经济周期下的资本市场趋势分析

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1、新经济周期下的资本市场趋势分析本轮危机与29年大危机的关键差别现在分析和判断金融体系和资本市场未来趋势绕不开两个重要命题：其一是金融危机后全球经济将会由美欧拖垮，还是新兴经济体将全球经济带出泥潭？其二是以中国为首的新兴经济体能否摆脱东亚模式陷井而实现持续的增长？这两个问题中如果其中一个是否定的答案，无论是金融体系还是资本市场都将受到严重冲击。从历史上看，经济重心转移过程必然产生重大危机。因为新兴经济体的崛起总会导致全球产能的扩张和过剩，原有的供求平衡关系将被打破，随之而来的必然是全球性的经济大调整，通常会表现为重大的金融或经济危机。这实质上

2、是一个大范围的经济洗牌过程，或者说是一个创造性的毁灭过程。通过这一过程将会淘汰那些缺乏竞争力的产能，而具备竞争力的新兴经济体则将在危机后再度崛起，并提升其经济地位，形成新的经济重心。原有经济霸主的地位将被削弱，并走向相对衰落。上一轮大危机即1929年产生的金融危机导致全球经济陷入比较长期的萧条，直到二战后才摆脱其影响。这轮危机是全球经济重心从欧洲向北美转移过程中发生的，是对旧有经济格局的一次创造性毁灭。美国在此轮危机后取代英国成为全球新霸主，领导全球经济发展。本轮危机则是全球经济重心从以美国为首的发达经济体向以中国、印度为首的新兴经济体转移

3、过程中产生的。除了在应对危机的政策与上一轮不同外，本轮危机与上一轮危机的一个关键差别是以中国、印度为首的新兴经济体内需潜力更大。在上世纪20年代，欧洲大约3亿人口，美国1亿左右。而目前以美国为首的发达经济体中人口约10亿左右，约占全球人口20%；以中印为首的新兴经济体人口约30亿左右，约占全球人口50%。虽然目前新兴经济体经济总量还不能与发达经济体等量齐观，但从增量来看，新兴经济体对全球经济增长的贡献度已超过三分之二。10从经济发展水平看，上世纪20年代美国与欧洲经济发展水平基本处于同一条线上，但目前新兴经济体与发达经济体差距甚大，如中国人

4、均GDP现仅为美国人均GDP的十分之一左右，未来人均GDP和人均消费水平提升空间也很大。因此，新兴经济体不仅人口数量大，且人均消费提升空间广阔，这决定了其未来内需潜力相当巨大。这给新兴经济体抵御发达经济体消费能力下降造成的外需下滑提供了腾挪空间，新兴经济体可以通过释放内需潜力摆脱发达经济体衰退带来的影响。对东亚模式陷井的反思长期以来中国经济增长具有东亚模式的特征。所谓东亚模式就是用政府主导的经济赶超战略推动发展，而赶超战略的最重要支柱之一是出口导向战略。由于在经济发展的这一时期，国内的劳动力或资源价格具有国际比较竞争优势，在此优势基础上，结

5、合国际市场需求，自然的做法是大力发展出口工业。政府主导的赶超战略和出口导向战略发展的一个结果是，经济增长主要依赖出口，随着出口工业的不断发展，贸易顺差不断增大。同时，许多国家为了提高出口竞争力，对汇率进行管制。最终导致国内生产要素价格被大大低估，随着贸易顺差累积，收购美元时大量发行货币，导致货币超发，流动性泛滥。这通常会出出三种结果，一是房地产、股市飙升，资产泡沫形成；二是CPI上升，通货膨胀；三是二者兼而有之。日本、韩国和台湾地区都出现过这种现象，泡沫急剧膨胀，外部冲击到来时就崩盘。上述东亚国家随后很长时间经济都难以再现高增长，甚至陷入长

6、期低迷，如日本经济低迷了20年。这就是所谓东亚模式陷井。中国在07年出现了东亚模式陷井所具有的特征，在08年金融危机影响下，国内经济也遭到了冲击，资本市场和大宗商品市场重挫，经济发展前景受到了严竣考验。但通过积极应对，中国在09年就实现了经济的复苏，没有陷入东亚模式的陷井。当然目前尚不能确定这只是短暂的复苏，还是已摆脱危机的影响而走上持续增长的道路。进一步分析东亚模式可以看出，所谓东亚模式陷井应是以日本为最典型的例子。但在其它崛起的东亚国家或地区，如韩国、台湾、香港、新加坡，在东南亚金融危机后仍逐步实现了持续的增长。甚至泰国、印尼、马来西亚

7、等受到东南亚金融危机严重冲击的国家，在其后也都实现了经济的复苏和增长。10这说明日本只是东亚模式的特例，未必能说明所有东亚国家都会出现日本经济长期停滞的现象。一般认为，东亚增长模式主要为要素投入而非靠效率提升来推动经济增长，尤其在技术创新方面动力不足，因此其发展是有极限的。但作为后起的发展中国家，在发展初期技术创新不可能达到发达国家水平，只有随着经济水平的提高才可能逐步提高技术创新能力。有研究资料表明，中国自90年代中期以来几乎经济增长的一半是靠全要素生产率（TFP）贡献的（中国TFP的贡献率高于亚洲许多国家）。TFP表示劳动和资本投入的使

8、用效率，这是衡量经济发展中技术创新的重要指标。随着中国经济的发展，技术创新对经济增长的贡献将会逐步提高。中国经济三段论具体来看，中国经济大致可以分为三个分阶段，第一阶段是中国作为