价值、安全边际与长期投资

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价值、安全边际与长期投资                                                  ——但斌   格雷厄姆在《聪明投资者》中提到，对谨慎投资的归纳浓缩到一个词汇就是“marginofsafety”(安全边际)，即证券价格相对证券价值的折让。证券包括了债权和股权，我们这里仅讨论股权。   不论证券本身是否盯市计价(marktomarket)，价格都是相对容易获得的。    价值是什么？   对于无法永续经营的企业，就是清算价值，对应收账款和存货、PP&E(机器设备厂房)等根据实情进行打折，忽略无形资产特别是商誉，当然也会考虑与债权人对债务的协调结果，来得出股东从变现资产的过程中，可以回收什么。   能够永续经营的企业(永续更多时候只是假定的理想状况)，其价值就是存续期中能够给予股东的现金流，按照合理贴现率贴现加总的现值。   我们假定一个模型企业，权益资本为1000万，无负债，ROE为15%，折旧与维持企业的资本开支一致，盈余就是可分派现金流，并且完全以股息方式回馈给股东；社会要求的股权资本成本是10%，这样的企业，其价值是多少？      如果社会对股权资本的要求回报率长期而言保持在10%，那么市值可能就始终维持在1500万。   股东付出的价格是1500万，得到的价值是每年150万的股息，对应派息率10%。   ②我们对上述的模型企业稍作调整，假定现金流中的1/2用于股息分派，1/2用于再投资，那么企业的价值又该是多少？   根据GordonGrowthmodel        将盈余现金流用于再投资，会大幅提升企业的价值(当然前提是ROE超过权益资本成本r)。   股东付出的价格是3000万，得到的价值是75万的股息(派息率2.5%)，和股价的提升      价值就是加总股息与资本利得的10%复利回报。   长期持股对于模型企业而言，绩效会远远低于模型企业②，因为是单利模式，而且投资人一般而言都不能善用分派的股息，找到高于社会资金成本的投资机会；②在股价的资本增值方面是个复利模式，这是由企业运用盈余的方式和效果决定的；如果一个企业所处的行业提供的发展机会，合并企业管理层的能力，能够创造一个长达20-30年的“复利机器”，那么长期持股的投资人就可以获得惊人的回报。   菲利普.菲舍在《普通股与不普通的利润》中着重讲的是如何寻找模型②(他将之定义为“成长股”)，并且归纳了这种类型的企业需要符合的15个要点，要投资人进行对照，包括[1]：   要点(1)：这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力，至少几年内营业额能否大幅成长？   要点(5)与(6)：这家公司的利润率高不高？这家公司做了什么事，以维持或改善利润率？   …   以刘元生在万科的投资，就是长期持有模型企业② 获得优厚回报，在现实世界的一例。万科自上个世纪90年代初上市以来，历年的平均摊薄净资产收益率为13.68%，高于一般的权益资本要求回报率，这既有地产行业的钱比较好赚的属性，也有万科管理层保持合理投资回报率的诚信和能力；历年的盈余中平均有26%用于派息，74%用于再投资，这既有地产在中国城市化进程中有发展空间的因素，也有万科管理层异地扩张的雄心；尤其不能忽略的是万科经常性的以高融资补贴老股东的模式，新股东投入的资本金大幅增厚了刘元生占有的净资产，使得刘元生获得了相对其他后续投资万科的股东同期同比更快的利润增速。    安全边际   对证券的价值达致合理认识后，安全边际的存在，就是以折扣的价格购买的意义在哪里？   (1)计算证券的价值的过程中，会对诸多因素进行假设，比如获利能力和再投资机会，涉及行业和公司能力的复杂评估，出错的机会很大，安全边际的存在，使得如果实际情况比假设差，真实价值低于当初的评估价值，投资者仍不至于遭受重大损失；   (2)如果假设的情况兑现甚至实际情况较佳，那么投资者可以获得远高于社会平均的权益资本成本的回报率。一个面值100的存续期30年的6%复利零息债券的价格理论上应该是17.41元，但是如果以理论价格(实际工作中要考虑当时的市场利率期限结构)的5折，即8.71元买到，那么付出8.71元的价格，得到的价值是30年复合8.48%的回报，远远超过了6%。    安全边际的反面？长期持有投资策略的探讨   理论上，无论是上述的模型企业或者‚，如果能在价值与安全边际上给出企业“精确”的判断，最好的做法当然应该是在企业价值低估时买进，高估时卖出，以此循环往复，但问题是定量这种东西往往是以大量的定性假设作为基础。企业是“活”着的东西，时刻处在“人和环境”变化的过程中，要想精确的计算其每天都在发生变化的价值是非常困难的。巴菲特在2002年伯克希尔的年报里说：“我和我公司的CEO查理，不仅不知道我们企业明年赚多少钱，我们甚至不知道我们公司下一个季度赚多少钱。我们对那些能准确预测自己企业赚多少钱的CEO保持怀疑，如果他们经常能达到他们预测的利润目标，我们就要保持高度警惕，并开始减持他们公司的股票。”格雷厄姆追求“价值远超过价格的安全保障”，这种证券分析方法永远不会过时，但它对巴菲特投资理念的更大帮助可能来自于格雷厄姆提供的是投资的智力理论和应具备的精神状态，而不仅仅是分析方法。    常识告诉我们：投资的基准和确定的过去无关，只和不确定的未来相关。投资的不确定性是商业活动固有的本色，建立在大量信息收集和严密逻辑推理基础上的分析和判断的过程，无论如何严谨依然是预测而非事实，这可能也是投资某种意义上部分是“艺术”的根源所在。也许我们只能粗略而非精密的估算企业的价值。投资更多需要从动态的角度判断企业运用有形和无形资产创造未来现金流的能力，“有钱难买早知道”，与时俱进的动态评价过程的难度要高很多。   一个卓越的组织，在资源分配方面表现出色，从而持续提升企业价值，极可能超越投资人的初始和跟踪过程中的判断，我们追寻的可以长期投资的公司类型便在此处——最好是在有足够安全边际的条件下买入，但在持有的过程中，在某一时刻点上，安全边际或在一定程度上消失了，但上升的价格对应着持续上升的公司价值，如此，通过持续的跟踪，业务经营卓越的公司就可能被长期持有而没有被抛售，比如伯克希尔、沃尔玛、菲利浦摩瑞斯、富国银行、西南航空、汇丰、长江实业等公司的长线投资人，中间一定碰到过安全边际消失的局面，甚至遭遇复杂的政经环境对判断产生极大的干扰。当然，遇到上述情况出于审慎原则可以即刻卖出，但也可以从更长远的角度探索企业的价值与该企业市场价格之间的差异，从而选择坚持。要做出一种正确的判断，选择坚持或放弃都不是一件容易的事。 《投资者的未来》：长期投资必读经典 本刊特约作者陶博士红周刊   坚定的长期投资拥趸者   《投资者的未来》的作者西格尔（JeremyJ.Siegel）是美国沃顿商学院的金融学教授，也是美国首位诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森的得意门生。萨缪尔森认为，西格尔教授的另外一本书《StocksfortheLongRun》（2002年第三版的中译本取名为《股史风云话投资》），令人信服地论证了长期投资中采用“买入持有”策略进行股票投资的好处。《投资者的未来》则是《StocksfortheLongRun》一书的自然延伸，揭示了投资什么样的股票会在长期中获利。   《投资者的未来》第12章“1802－2003年总实际收益率指数”图表中，展示了过去两个世纪里，股票、长期政府债券、票据、黄金以及美元的累计收益率（包括资本利得、股利和利息，剔除了通货膨胀的影响）。西格尔教授的结论是，相对其他资产，股票的优势是巨大的。在过去200年里，剔除通货膨胀后的股票长期年均收益维持在6.5%－7%之间。这个6.5%－7%的长期实际股票收益率被称为“Siegel常量”。    为长期投资者提供选股框架   《投资者的未来》成为长期价值投资理论的必读经典，主要是因为西格尔教授为那些力图在长期成为赢家的投资者提供了一个选择股票的框架。他在这本书所做的最重要的一项研究是对标准普尔500指数整个历史的剖析，揭示了挑选值得长期投资的优秀个股的基本原则。   （一）对投资者而言，表现最好的公司来自拥有知名品牌的日常消费品行业和制药行业。西格尔通过对1957-2003年标准普尔500指数成份股的数据分析，找出了长期投资中成为赢家的三个部门，它们是卫生保健部门、日常消费品部门和能源部门。前两者占据了标准普尔500指数20家最佳幸存公司90%的名额。   （二）寻找伟大公司，首先要理解投资者收益的基本原理。西格尔得出的投资者收益的基本原理：股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。投资者对于增长的不懈追求——寻找激动人心的高新技术、购买热门股票、追逐扩张产业、投资于快速发展的国家，常常带给投资者糟糕的回报（西格尔教授称之为“增长率陷阱”）。显然，增长率陷阱是投资者通向投资成功之路上最难逾越的一道障碍。   （三）大部分表现最好的公司特征：1，略高于平均水平的市盈率；2，与平均水平持平的股利率；3，远高于平均水平的长期利润增长率。   （四）表现最好的股票名单中找不到科技或电信类公司的名字。   （五）投资市盈率最低的股票，投资于增长预期较温和的股票的投资组合，远远强过投资高价格、高预期股票的投资组合。   （六）准备好为好股票掏钱，不过要记住没有什么东西值得“在任何价格下买入”。   价值投资精髓：买入价够便宜   西格尔指出增长率并不能单独决定一只股票长期收益的高低，只有当增长率超过投资者对股价过于乐观的预期时，高收益率才能实现。根据这个原理，只要真实的利润增长率超过了市场预期的水平，投资者就能赢得高额收益。   投资者对增长率的期望都体现在股票价格之中，市盈率是衡量市场预期水平的最好指标。高市盈率意味着投资者预期该公司的利润增长率会高于市场平均水平。    西格尔在书中指出，记住，不管泡沫是否存在，定价永远是重要的。那些为了追求增长率舍得付出任何代价的人，最终将会被市场狠狠地惩罚。定价如此重要的原因之一是它影响到股利的再投资。股利的再投资是长期股票投资获利的关键因素。股利的再投资策略将会是你的“熊市保护伞”和牛市中的“收益加速器”。   总之，价值投资如果只用一个词来描述其精髓，那就是“安全边际”这个词。而西格尔教授“定价永远是重要的”忠告，正好说明了《投资者的未来》用历史数据验证了价值投资的精髓。     长期投资的成功，除了格雷厄姆强调的安全边际、财务分析和费雪的优秀企业外，商业思维和对一项投资事业未来的“天赋”预期以及冥冥之中的运气，都是成功投资的基础。文化成就了日本的千年企业   众所周知，日本是世界上的长寿国家，但少有人知的是，日本也是世界上长寿企业最多的国家。   东京商工调查公司日前发表的一份调查报告显示，日本创业时间超过100年的“长寿企业” 达到了2.1066万家。其中历史最悠久的企业是日本飞鸟时代（中国隋唐时期）创立的金刚组公司，这家专业从事寺院建筑的公司已有1431年历史，据悉它也是世界上历史最悠久的企业。   据日本新闻网的报道，总部位于京都的金刚组公司创立于公元578年，是当时的圣德太子为了建造四天王寺而成立的。1000多年来，金刚组公司都是维修和重建京都古寺的主力专业公司。2006年，金刚组公司因负债过高而申请破产，但此后获得重建。排名第二的企业是经营旅馆的“池坊华道会”，创业于公元587年，目前在近畿地区依然经营多家历史悠久的传统旅馆。同时，也在全日本拥有多家花道教室，是日本花道的主要传授机构。   东京商工调查公司认为，在历经了长期的战争和经济危机的冲击后，这么多百年企业依然能够存活，其经营奥妙很值得研究和参考。调查报告显示，创业历史超过100年的企业占日本企业总数的1%，其中81.9%是在明治时代（中国晚清时代）创建的，大多集中在以京都、奈良和大阪为中心的近畿地区，那里也是日本经济最为活跃的地区。   日本有如此众多的长寿企业，而且经历了不同的社会政治经济制度，在我们看来，这种罕见的现象只能用文化来解释。一方面，日本的文化基因在企业经营者身上得到了代代流传，另一方面，这些企业的绵延不绝、对事业的专注和对传统的尊重，又渗透到日本社会中成为文化的一部分。   实际上，世界上的百年老店都有着某种始终坚持的文化与传统，正是这种文化之魂，才成就了企业生命的绵延。——从估值的意义谈起   关于公司估值的问题，与许多新手一样，在我刚学习价值投资的时候，我也曾受困于它。后来我读了相关的书籍资料后，才逐渐明白了一些道理。按照沃伦·巴菲特的说法，他认为估值最好的方法就是约翰·威廉姆斯在其《投资价值理论》（1938年）一书中所阐述的，即企业的价值是由企业生命周期中预期产生的净现金流经过合适贴现率的贴现而得到的。这种估值的数学计算过程与债券估价过程基本相似，如果我们把债券所有的利息加总，并以合适的贴现率进行贴现，就能够得出债券的贴现值。同样地，也可以把估算债券的方法运用于估算企业。从企业的某一时期到未来将产生的“利息”，也就是现金流，以合适的贴现率进行贴现，就能够得出企业大概的价值。至于这个数学计算的过程，在罗伯特·海格卓姆的《沃伦·巴菲特之路》、帕特·多尔西的《股市真规则》以及莫尼什· 帕伯莱的《憨夺型投资者》等著作中都有一番演示。但是由于企业未来现金流毕竟不像利息那样容易估算，而且贴现率也不是那么容易选择，因此许多投资者并不采用这种方法。当然巴菲特自有一套解决的办法，凡是价值能够被估算出来的公司，其前提应该就是，它的未来现金流能够像债券的利息一样稳定，不符合这个前提的就应该被剔除出去。   因为企业未来现金流和贴现率在估算和选择过程在的确会产生一些问题，比如罗纳德·莫伦卡就认为由于这种方法对通胀率考虑得不够，将导致对一家公司价值的高估，所以就像上面所说的，即使是价值投资者也不都采用这种方法。巴菲特的老师本杰明·格雷厄姆就没有采用这种方法，他采用的是“经典型”价值投资法，这种方法基本上从财务指标的比率来确定企业的实际价值，比如他的5项价值准则就是这样说的：1、要求股票的盈利回报率应不少于美国AAA级债券回报率的两倍；2、要求股票的市盈率应低于其过去5年最高市盈率的40%；3、要求股票派息率应不少于美国AAA级债券回报率的三分之二；4、要求股票价格应低于每股有形资产净值的三分之二；5、要求股票价格应低于每股流动资产净值的三分之二。许多著名的价值投资者采用的方法与格雷厄姆大致相同。像格雷厄姆的另一个学生约翰·邓普顿，他基本上就是应用格雷厄姆原创的分析技巧仔细研究企业的重要财务比率，然后找出股票的真正价值。麦克·普莱斯要求股价低于资产价值，公司没有负债或很少负债。约翰·内夫使用的是低市盈率投资法，而罗纳德·莫伦卡则以净资产收益率来确定价值。但是不管他们使用什么方法，目的都在于寻找价值型投资品种，也就是邓普顿所说的“淘便宜货”。可见，并非只有未来现金流贴现法才能解决估值难题，使用类似于格雷厄姆的方法一样可以解决这个难题。在这个意义上说，能够看得懂未来现金流贴现法及其数学计算过程固然很好，而看不懂也没有什么关系。   估值固然重要，确实大可不必过分地关注，理由是：当市场崩盘，陷入低谷，所有的股票都相当便宜的时候，此时自然不必估值，比如2005年下半年招商银行仅6元多，中国石化与宝钢股份仅3元多，中国联通仅2元多，这时估值并不重要，只管买进就是了；而当市场高涨，群情振奋，所有的股票都严重高估的时候，比如2007年年底招商银行46元，中国石化29元、宝钢股份22元，中国联通13元，这时如果还想去估值，则显得毫无意义。只有在市场在上升途中，因为可能还有些“漏网之鱼”，估值还会起一点作用。不过这时许多股票已有了相当的涨幅，自然也就什么没有值得投资的好标的。   过去我对格雷厄姆的方法很疑惑：哪里去寻找他所说的“便宜货”？比如他所说的股票价格应低于每股有形资产净值的三分之二才能买入。尤其重要的是，当他的追随者也采用类似的方法时，这就不得不让我倍加注意了。经过了一场熊市，我才知道，格雷厄姆的方法其实是在告诉我们，只有在熊市中我们才能遇见他所说的那种情形或类似的情形。因此股票只能在熊市中购买，而其余的时间都不值得我们购买！我相信，这应该就是巴菲特所说的几年中才有一次遇到“大象”而扣动扳机的机会。    聪明的投资者只选择在大熊市中买，这是因为这时物有所值；也只选择在大牛市中卖，这又是因为物超所值。至于想长期持有的，更应该在市场低迷时买，这是唯一的时机。本·斯坦指出：“如果长线投资的时间起点显示证券价值被低估，那么投资者完全可以获得更高的收益。”事实上几乎所有的价值投资者都不约而同地采取这种策略，这也就是他们更喜欢熊市的原因。 巴菲特就这样说过，“当人们对一些大环境事件的忧虑升到最高点时，事实上也就是我们做成交易的时机。恐惧是追赶潮流者的大敌，却是看重基本面的财经分析者的密友。”因为“当人们因贪婪或者受到惊吓的时候，他们时常会以愚蠢的价格买进或卖出股票。”巴菲特又说，“当市场供应量不足的时候，我们加入大量的供应量；当市场供应量充裕的时候，我们便较少参与竞争。”这就是说，当市场供应量不足的时候，往往就是市场低迷之时，这时就是最好的买入时机；而当市场供应量充裕的时候，往往就是市场高涨之时，这时就绝对不是买入的时机。大名鼎鼎的富兰克林·邓普顿基金集团旗下的基金经理们最擅长在熊市中买，然后在牛市中卖。因此他们对手中的股票持有的年限绝不会少于4年。现在我知道，这是很有道理的：因为差不多在这4年或5年中，市场刚好会完成一个从萧条到繁荣，再到萧条的轮回。所以，我以为最好的投资策略就是，在大熊市中买，而在大牛市中卖。当然如果我们手中股票几年中通过分红、送配，成本降为零或负数，而企业还依然优秀的话，长期持有也未尝不可。说到这里，请务必记住巴菲特所说的，“某些股票的长期价格是取决与企业的经济发展，而不是每天的市场行情。当然，我们不是因为要做稳定剂而遵循这个策略，我们只是相信最有利的企业经营方法。”