黄金年度报告：莫听穿林打叶声，黄金吟啸且疾行

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1、目录1、2018年黄金价格回顾与背后逻辑51.1、强势美元叠加利率高企的背景下，金价下跌52、2019黄金价格展望：静候上涨周期开启52.1、美国经济缓而未衰，基本面对金价由利空逐渐转为利多52.2、劳动力市场过热，核心通胀仍具有上行动力102.3、美联储继续加息和缩表，金融市场条件收紧123、全球央行货币政策收紧，地缘政治风险频发153.1、主要经济体收紧货币政策，美联储缩表的影响不可忽视153.2、地缘政治风险此起彼伏，市场风险偏好下降184、投资建议194.1、黄金底部确定，价格中枢逐渐上移195、风险提示21图表目

2、录图表1：2018年强势美元叠加利率上行施压金价5图表2：美股下跌代表市场风险偏好转变，黄金止跌5图表3：美国经济增速在2018年2季度触顶6图表4：ISM制造业PMI细项8月形成回落趋势6图表5：企业投资和GDP增速2019年料将回落6图表6：制造业PMI指数见顶，企业利润预计见顶6图表7：美国企业部门杠杆率见顶7图表8：美国企业债务增速回落7图表9：企业主要负债来源增速回落7图表10：居民收入和支出扩张的趋势还没有结束8图表11：工资上涨料将进一步带动消费的增加8图表12：居民加杠杆空间很足，但意愿存有不确定性9图表1

3、3：美国贸易逆差长期来看无法完全消除9图表14：财政赤字空间受限，基建刺激影响有限9图表15：2019年美国经济增长回落但不至衰退9图表16：美国职位空缺数量大于失业人数10图表17：2019年平均每月非农新增就业预计为16万人10图表18：经济增速略微领先于非农就业人数变动11图表19：美国工资增速上行趋势确定，料将推动通胀11图表20：2019年油价将拖累整体经济，核心通胀次之11图表21：2019年2季度开始将会明显看到油价拖累通胀11图表22：进口物价的抬升将部分对冲油价对通胀的拖累12图表23：强势美元未能完全抵

4、消加征关税的影响12图表24：12月利率会议美联储下调19年经济增长预期13图表25：12月利率会议美联储下调19年加息次数13图表26：2019年的缩表操作还是会提升长端利率13图表27：美债利差可能出现与以往不同的倒挂13图表28：美国金融状况已经开始逐渐收紧14图表29：利率快速上升导致美股迅速下跌14图表30：离岸美元收紧将会对美元构成支撑14图表31：市场风险偏好转变，VIX指数波动加大14图表32：实际利率再度上行空间有限15图表33：美、日、欧央行资产负债表规模与黄金价格大致正相关16图表34：2018年欧元

5、区经济明显走弱，2019年料将延续16图表35：意大利制造业PMI已经降至荣枯线以下16图表36：欧元区面临轻微的通胀压力17图表37：内需和外需双双走弱导致欧元区经济下行17图表38：英国通胀明显逐渐回落，经济增速趋势向下17图表39：加拿大通胀和经济增速趋势向下17图表40：2019年已定重要事件时间表18图表41：美联储加息对金价的利空在逐渐减弱19图表42：自美联储加息周期开启以来，期货价差走弱19图表43：2019年黄金波动率料将明显增加19图表44：黄金ETF持有量止跌，黄金投资需求回升20图表45：黄金投机仓

6、位由负转正，看空情绪显著下降20图表46：内盘黄金存在汇率溢价，涨幅大于外盘20图表47：看涨沪金201、2018年黄金价格回顾与背后逻辑1.1、强势美元叠加利率高企的背景下，金价下跌2018年国际黄金现货价格下跌大约5%，高点1366美元/盎司，低点1174美元/盎司。背后主要的原因是美国经济高速增长，全年平均GDP增速达到3%，而欧元区和新兴市场经济均呈现回落趋势，经济基本面的差异支持美元走强，美联储加息4次，联邦基金利率上升1%，10年期美债收益率从2.5%最高升至3.2%，而通胀在2%附近，实际利率升至1%以上，利

7、率和美元的双重压制导致金价大幅下挫。在这个过程中，以10月为分界点，美国市场风险偏好发生转变，此前美股持续上行，然而随着对贸易和经济前景预期的担忧不断增加，利率的高企开始影响风险资产估值，美股开始持续调整，回吐年内涨幅，黄金价格止跌反弹，呈现价格中枢上移的震荡走势，1200美元/盎司基本上确定为黄金的底部。背后逻辑主要是在美国经济由见顶到逐渐回落的过程中，市场风险偏好发生转变，黄金配置价值初现。图表1：2018年强势美元叠加利率上行施压金价图表2：美股下跌代表市场风险偏好转变，黄金止跌美元指数美国10年期国债收益率右轴标普

8、500指数黄金价格美元/盎司右轴1009896949290888618/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/11843.4%3.2%3.0%2.8%2.6%2.4%2.2%18/122.0%3,0002,9002,8002,7002,6