公司首次公开发行股票引入存量发行方式的可行性分析网络

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1、公司首次公开发行股票引入存量发行方式的可行性分析吴霞、臧学众摘要：目前我国的公司首次公开发行股票均采取发行新股的增量发行方式，而境外发达资本市场中部分公司会采取发售旧股的存量发行方式。本文分别从公司微观角度和市场宏观角度，对比分析增量发行方式与存量发行方式的优缺点，并探讨了在我国目前法律环境下存量发行的可能性，最后提出应试点存量发行并推动调整相关法律条款的建议。一、目前的新股发行方式存在的不足自我国证券市场于上世纪90年代建立至今，证券市场的融资功能长期被放在十分突出的位置，上市公司首次公开发行股票（以下简称首发）均是以发行新股的增量发行

2、方式进行。但是，增量发行方式本身对上市公司的成长性有较高要求，特别是在近期市盈率持续走高、市场比较活跃的情况下，单纯采用增量发行方式可能使上市公司业绩摊薄现象更为严重，市场的资源配置功能受到扭曲。（一）资金充沛的绩优公司上市难度大11我国对上市公司募集资金的使用有比较严格的规定，首发申报时不仅要明确募投项目，很多情况下还要对募投项目的发展前景、投资效益等作出预测，以确保公司上市后能保持一定的盈利水平。这些要求存在一定的负面影响，即可能导致一些业绩优良但货币资金较多、现金流充沛、自有资金能满足扩张需求的公司无法满足上市条件，少数公司将“补充

3、流动资金”等作为资金投向来进行上市申报，更有个别公司为满足上市条件而编造项目、虚增项目投资金额等。（二）巨额超募使公司收益面临大幅摊薄的风险《证券法》第五十条对公司上市条件作出了明确要求，即“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上”，因此公司首次公开发行的股份数有下限约束，在当前高市盈率的市场环境下巨额超募现象不可避免。自2009年6月19日恢复新股发行以来至2009年10月31日，我国上市公司首发的平均市盈率持续走高，主板（不含中小板，下同）为40.26倍，中小

4、板为38.84倍，创业板更是高达55.7倍。市盈率的高企使得公司实际募集资金远远超过预期，在短短不到5个月的时间里，主板（剔除未公布预计募资额的光大证券，下同）、中小板、创业板超额募集资金分别达到124.59亿元、92.28亿元和87.42亿元，实际募集资金额分别是预计的1.20倍、1.75倍和2.30倍。11由于上市公司对巨额的超募资金没有成熟的投资计划，这部分资金在一定时期内难以取得稳定的高收益，上市公司业绩的增长速度跟不上净资产的增长速度，整体的净资产收益率面临大幅下滑的风险。即使一些创业板公司具有相对更高的成长性，但由于发行后净资

5、产最高达到了发行前净资产的6.24倍，其净资产收益率的变动仍不乐观。11（三）证券市场的资源配置功能受到扭曲证券市场除为上市公司提供融资平台外，还发挥着扶优汰劣的资源配置功能。但是，近期呈现常态的超额募集资金，使得大量资金涌入没有成熟使用计划的上市公司，资金的边际收益率下降，资本市场的资源配置功能受到了扭曲。2009年8月份发行上市的光大证券是一个较为典型的例子。最近几年我国资本市场持续活跃，证券公司经营业绩良好、现金充足，其资金不是不够用而是用不完。据光大证券披露，公司2009年8月首发募集资金约107亿元，而2009年1月1日、9月3

6、0日（发行后）扣除客户资金存款后的货币资金余额分别是92.69亿元、189.91亿元，资金非常充裕。光大证券在招股文件中没有披露募集资金的明确投向，反而在发行后不满三个月的2009年10月30日11就大手笔分红，每股派息0.58元，合计19.82亿元，约占实际募集资金的18.51%。光大证券2005年发起设立和2007年增资时相关股东的投资成本分别为每股1元和2.75元，从侧面看，光大证券公开发行的效果已不单纯是筹资，而是通过发行筹资与高额分红的有效组合，起到了原股东收回部分投资成本的作用。二、存量方式发行新股的优点香港交易所《上市规则》

7、规定，股票发行（offer）包括发行新股（offerforsubscription，发行人发行股票供公众认购，是股本增加的增量发行）和出售旧股（offerforsale，原有股东提供股票供公众认购，是股本不变的存量发行），而这也是纽约证券交易所、伦敦证券交易所和纳斯达克交易所普遍采用的两种发行方式。随着我国资本市场的快速发展和日益成熟，借鉴发达市场的存量发行方式，能够为市场提供多样性的选择，进一步完善资本市场的功能。据分析，以存量方式发行新股主要有以下特点：（一）不影响公司募集资金量公司首次公开发行股票时，如果选择增量发行方式，则发售新股

8、所得资金属于募集资金，列为上市公司的资产，用于上市公司的经营和发展；如果部分选择存量发行方式，发售旧股所得资金由原股东享有，对上市公司的资金不产生影响。通过两种发行方式的合理组合，可以在公开发