美国144A私募证 券市场镜鉴：“非标”可作公募理财基础资产

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1、团队名称目录一、144A市场诞生的背景3二、144A市场的主要规则5三、144A证券的电子交易平台和交易报告制度8四、144A市场发展对公募基金流动性监管的影响9五、对我国非标市场发展的启示11国内流行的认识似乎是，“非标”无法在公募净值型理财产品中存在，然而，我们对美国144A债券的考察发现，这种认识并不全面。20世纪90年代，美国私募证券市场蓬勃发展，推动了传统私募证券市场向144A证券市场的发展。144A市场搭建了一个更高流动性的机构间非注册证券交易市场，引入了二级交易机制和适当的信息披露要求

2、，同时保留了传统私募证券发行流程简便、发行费用较低的优点，吸引了各类机构投资者和海内外发行人参与。美国公募基金可以投资低流动性资产，但低流动性资产的范畴随着市场的发展也逐步变迁。在144A规则发布前，传统私募证券被视为低流动性资产，SEC规定美国公募基金投资于低流动性资产的比例不得超过10%；144A规则引入二级市场机制后，SEC改用资产处置时间衡量资产流动性，私募证券不再被一律视为低流动性资产。与之类似，欧盟的监管规则也允许公募基金投资低流动性资产，并且提出了低流动性资产的投资比例限制。但是，无论

3、是美国还是欧盟监管，都没有提出单一资产的期限错配限制。与144A市场类似，我国的非标市场也是机构间的非公开融资市场，非标融资在融资光谱中，是一种介于贷款与公开的股票债券之间的融资形态，具有发行费用较低、融资流程简便、交易结构灵活的优点。通过建设非标交易市场和交易平台，促进非标融资的持续发展，适当放松对非标的期限错配限制，可以补齐企业融资光谱的“断档”。一、144A市场诞生的背景20世纪90年代初，美国证监会（SEC）在原有的私募证券（privateplacement）监管规则（关于传统私募债权市场的

4、研究详见我们此前发布的报告《非标的未来：美国私募债权投资监管镜鉴》1）之外，推出了专门面向机构投资者的、新的私募证券发行和交易规则——144A规则（Rule144A）。144A规则推出的背景是，当时的美国资本市场出现了两大趋势：一是机构投资者在市场中逐步占据主导性地位，20世纪80年代，机构投资者在美国资本市场中的影响力进一步凸显，1981年至1987年，美国机构投资者管理的资产由2.1万亿美元上升至4.3万亿美元2，公司债券市场自20世纪60年代开始长期由机构投资者主导（见图表1），美国股票市场虽

5、然个人投资者占比要高一1https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000658f79b60165a301ea64587e2数据来自Testy,K.,TheCapitalMarketsinTransition:AResponsetoNewSECRule144A,IndianaLawJournal,1995,Vol.66:Iss.1,Article5.些，但到1986年那时，机构投资者持有的股票市值占比也达到了43%3；二是私募证券市场的崛起，1980

6、年至1988年，美国公司的全部融资中，私募证券融资的占比从22%提升至43%4；到了20世纪80年代后期，传统私募债权融资的规模甚至超过了公募债券（见图表2），虽然私募证券市场早期以债权为主，20世纪80年代，私募股权融资也有了进一步的发展，1987年，私募股权融资在公司融资中的占比提升至12%5，此外，上市公司退市私有化（going-private）增多的现象也引起广泛关注。图表1美国市场公司债券（corporatebonds）的持有人结构变化资料来源：Biais,B.,andR.,Green,T

7、heMicrostructureoftheBondMarketinthe20thCentury,2005，作者根据两个来源的数据绘制了此图表，图表数据自1944年之后来自美联储，此前的数据来自早期文献，。3数据来源同上，Testy,K（1995）。4数据来自FINRAManual，90-29SECApprovalofNewScheduleItotheNASDBy-LawsEstablishingandSettingRulesforThePORTALSMMarketforPrimaryDistribu

8、tionsandSecondaryTradingofPrivatePlacements.5数据来源同上，Testy,K（1995）。图表220世纪90年代之前，传统私募债权市场占据美国债市半壁江山资料来源：美联储，。随着机构投资者的崛起和私募证券市场规模的扩张，原有规则和市场机制的不尽人意之处开始凸显。当时的美国私募证券市场的相关规则，基于《1933年证券法》对非公开发行的豁免条款，涉及私募证券的二级交易的规定存在模糊之处，在实际操作中，需要二级交易的买方出具承诺函、