i美股投资研报-利农国际（i

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1、利农国际倡导蔬菜种植的工厂化生产，积极探索农业种植的标准化流程；经过六年的实践研究，利农国际在温室大棚种植中基本实现了标准化作业，具备了大规模复制的条件；不过我们也发现利农国际的温室大棚面积比例刚达到23.4%，其每亩蔬菜产量和亩均收入才刚赶上超大现代的水平，产量上也与超大有较大的差距。（i美股）利农国际由马承榕创建于2004年，是以一家以蔬菜种植为主的集农产品研发、标准化种植、标准化加工和品牌化销售为一体的综合型农业公司。目前在福建、广东等地拥有近两万亩种植基地。2010年10月8向美国证券交易

2、委员会递交IPO申请，拟以"GAGA"为股票代码在美国纳斯达克上市交易。i美股从利农国际的发展历程、公司及股权结构、营收构成、近三年的经营业绩情况、行业发展状况、面临的竞争及风险等方面对该公司进行介绍，供投资者参考。一、利农国际发展历程2004年3月，在港交所上市的农业企业超大现代前高管马承榕开始种植西兰花走上了创业路。三个月后的2004年7月，马承榕拥有了三个西兰花生产基地;并开始思考一个许多企业家都想做但之前都没有做好的事情----农业生产工厂化;就是用工业流程化作业改造传统农业的道路，把农产

3、品的研发、标准化种植、标准化加工、品牌化销售作为一个工业流程进行细分管理，从而实现对农作物的生长周期、产出品质和生产成本的有效控制。2005年4月，利农国际从种植单一的西兰花扩展到了多个蔬菜品种，并开始扩展自己的种植面积;并在年底获得了红杉资本第一轮500万美元的投资。之后马承榕将蔬菜种植基地扩展到靠近消费市场的福建、广东重点城市的周边地区，如深圳周边的惠州、厦门旁边的漳州泉州和福州旁边的宁德等地。2007年~2008年，利农国际又获得了红杉资本和海纳亚洲的两轮投资。但利农国际并没有加速自己的扩展

4、步伐，而是集中精力研究蔬菜生产流程的工业化切割，并建立了汇总各主要大型批发市场蔬菜价格的信息中心;从而实现种植和销售的全流程控制。公司CEO马承榕称现在已经基本实现了种植过程的标准化作业，已经具备了标准化大规模复制的条件;并表示今后将以每年3000~5000亩的速度进行扩张。2010年10月9日利农国际向美国证券交易委员会递交在美首次公开发售(IPO)申请F-1文件，拟以"GAGA"为股票代码在美国纳斯达克上市交易。本次IPO发行1090万份ADS(其中原有股东发行170万份ADS，利农国际实际发

5、行920万份ADS;每ADS对应50股普通股)，发行价9.5美元/ADS，以此计算本次IPO共募集资金1亿美元，去除原有股东减持部分，利农国际公司实际融资8740万美元。美林银行和瑞银担任此次IPO主承销商。根据利农国际向SEC提交的招股说明书，其募集的资金主要用于两个方面：一、其中6200万美元建造和完善蔬菜温室大棚及其配套设施，该项支出占其募集资金的80~90%;二、剩下资金用于加强公司的开发和研究能力，进行信息系统建设等。二、利农国际主营业务营收构成作为一家蔬菜种植企业，利农国际通过雇佣农户

6、种植蔬菜，然后把蔬菜卖给消费者获得收入。不过利农国际并不是自己在菜市场设点卖菜，而是通过超市、批发商等渠道将蔬菜送到消费者手中，同时通过一些机构将蔬菜销往海外。根据利农国际招股书，其营收构成如下：注：利农国际每财年的截至日均为3月31日利农国际主要有三大客户：批发商，机构和连锁超市。其中连锁超市包括了香港惠康超市(wellcome)、百佳超市(ParknShop)、华润万家超市(Vanguard)三大超市和沃尔玛等大型连锁超市;机构客户则主要面向国外市场销售。目前利农国际共有230家客户，2008

7、年~2010年前五家客户营收占比分别为：43.5%,27.9%和27.8%。2010年，三大客户的营收占比如上图：批发商占比将近一半，其次是机构客户占36%，连锁超市占比15%，其他一些零散的客户占0.3%。但在2008年，面向海外市场的机构客户贡献了一半以上的营收。从上图也可以看出，利农国际三大客户带来的营收中，面向国内市场的批发商贡献营收占比逐年提升，2010年占比达49%，已超过了面向海外市场的机构36%的营收贡献率，连锁超市占比相对稳定。虽然三年间，机构客户带来的营收额也在增长，但增速明显

8、低于批发商的增速，这表明利农国际已将其重点市场由海外转至国内。三、近三年财务状况1、营收不断增长、利润率迅速提高根据SEC网站公布的招股说明书，利农国际三年来的营收数据、利润率变化情况如下：从图表中可以看出，2008-2010年三财年(截至3月31日)中，利农国际总营收从1.53亿元人民币增长至2.8亿元人民币，实现35%的复合增长率;净利润和EBITDA也迅速提高。其利润率水平也已从2008年的25%增长至39%;这是个让人羡慕的利润率水平。2、经营数据喜人利农国际拥有的可种植面