大宗商品研究专题之二：油价的“前世今生”与研究框架

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1、目录1.原油的定价机制与研究框架窥探32.原油定价机制演变-供给与需求的博弈42.1.原油下游应用广泛，为大宗商品之母42.2.供给-OPEC储量绝对领先，美国产量增长最快52.3.需求-原油需求与全球GDP增速基本保持一致72.4.原油定价机制演变-从买方到卖方，再到期货市场定价93.原油研究框架-供需是核心，但目前地缘政治等边际扰动成为主要矛盾103.1.供需关系是研究原油市场行业基本面的核心内容113.2.价差和持仓指标可作为后续油价走势的警戒体系143.3.油价对通胀以及利率政策有影响，反过来油价也受到金融因素影响193.4.判断原油价格走势的痛点：地缘政治事件对于原油价格走势

2、容易产生重大影响203.5.原油历史复盘:地缘政治风险对原油价格的扰动在增强214.当下原油形势判断-OPEC通过减产协议，年底前大概率反弹至70美元/桶235.展望-需求与供给的影响变量会增多，中国的话语权有望得到提高231.原油的定价机制与研究框架窥探如果你控制了石油，你就控制了所有国家；如果你控制了粮食，你就控制了所有的人；如果你控制了货币，你就控制了整个世界。——基辛格。石油是近年西方世界国家现代化征战史中的重要争夺资源，世界格局，尤其是中东世界格局，也因石油而发生巨变。根据BP统计年鉴数据，石油占世界一次能源消费量的比重在1973年达到峰值（48.7%）后有所降低，至2017

3、年占比为34%，为第一大一次消费能源。原油不仅是各种成品油的上游，更是整个油化工的开端，可以说是全球最重要的工业原料，作为大宗商品，原油的特殊性及重要性十分明显，称其为“大宗商品之母”实不为过。作为大宗商品研究方法论的第二篇，我们在此将讨论原油的定价机制及研究框架。通过分析，我们的结论是：1）原油定价机制经历了买方（需求国跨国公司）主导到卖方（OPEC组织），再到目前的期货市场定价阶段，未来随着中国和印度需求的大幅提升，亚太地区未来有望占据一定定价话语权；供需的边际变化通常在行业本身处于紧平衡或者小幅过剩的情况下对价格的影响力会变大。当行业处于高库存，供给严重过剩或者低库存，供给严重不

4、足时对于供需的边际变化通常不敏感。2）研究框架中，我们认为进入紧平衡状态后，市场更加重视边际变化，地缘政治等供给端的扰动可能引发市场对于供给缺口放大的担忧，或是需求下滑背景下，地缘政治事件可能引起的供给过剩。供给端的边际变化已成为目前的主要矛盾，但地缘政治因素对原油行业基本面的影响，最终仍然是通过供给或者需求产生边际变化从而影响价格。3）供需两端的扰动因素叠加原油衍生品的金融属性，我们认为原油基准价格的大幅波动仍将长期存在。多空比持仓结构，炼厂裂解价差指标以及月差曲线结构来建立我们对于油价后续走势判断的警戒体系。但是另一方面，价差和持仓指标反映的是投资者对于当下市场的判断，仅作为参考数

5、据的一方面，并不能够完全决定未来商品价格的走势。对目前原油形势的判断：OPEC通过减产协议，年底前大概率反弹至70美元/桶附近，乐观情形下将反弹至75美元/桶附近。近日OPEC+通过减产协议，决定减产120万桶每天，自19年1月开始持续6个月。我们通过对供需平衡表的测算，预计尽管19年一季度仍然过剩，但二三季度出现供给缺口，总体来看减产协议通过后原油市场接近供需平衡。减产协议达成后，短期预计年底前布伦特原油价格大概率将反弹至70美元/桶附近，乐观情形下将反弹至75美元/桶附近。1.原油定价机制演变-供给与需求的博弈1.1.原油下游应用广泛，为大宗商品之母原油产业链比较清晰，上游包括勘探

6、、开发，中游为运输存储，下游为炼油、油化工等加工过程及销售等，每个环节均有可能对原油供需及价格造成较大影响，如中东地区的原油勘探开发、加拿大的原油运输管道瓶颈、美国的炼化设备检修等等。图1原油产业链包括上游勘探开发、中游储运与下游炼化销售等数据来源：原油的下游消费主要可以分为成品油以及化工产品两块。成品油方面主要包括汽油，柴油以及航空煤油及液化石油气等；化工产品包括各种基本有机原料和合成纤维、塑料、合成橡胶等成千上万种。图2原油下游产品包括汽油，柴油，石脑油，燃料油，航空煤油及液化石油气等数据来源：1.1.供给-OPEC储量绝对领先，美国产量增长最快根据BP统计年鉴数据，截至2017年

7、底，全球探明石油储量为1.7万亿桶，其中OPEC成员国占据了71.8%的份额。从供给来看，2017年全球石油产量为9530万桶/天，产量较2016年增长了20万桶/天，美国受益于页岩油产量大幅增长排名首位（1327万桶/天），其后分别为俄罗斯（1136万桶/日）、沙特阿拉伯（996万桶/天）、加拿大（482万桶/天）等。图3全球前十原油储量国家多为OPEC成员国（单位：亿桶）数据来源：BP世界能源统计年鉴（2018年版），图4全球前十大产油国中