大宗商品研究专题之三：“马首是瞻”，地产之于大宗的逻辑框架

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1、目录1.“马首是瞻”，房地产之于大宗商品的逻辑框架32.房地产是钢铁水泥玻璃等大宗商品的重要下游43.以库存为核心的分析模型：开工韧性有望高于预期53.1.由投资、库存、销售组成的行业系统，库存为核心变量53.2.调控政策的分类和传导路径：居民端的调控通过改变长期供求关系来影响开发商的投资意愿73.3.以库存为核心的判断框架83.4.对2019年地产投资判断的敏感性分析94.地产与大宗价格—供给端成为主要矛盾，地产需求的解释力下降104.1.传统的需求分析框架-长期走势一致，房地产销售面积领先性显著104.2.供给侧改革后，地产与大宗、大宗不同品种之间出现分化124.3.钢铁与水泥的背

2、离是最好的例证135.当下的判断175.1.钢铁-短期难言反转，2019年钢价均值预计在3500元175.2.水泥-边际好于总量，区域好于全国，“补短板”东部率先发力175.3.玻璃-长周期的环保趋严，将成中长期小产能出清的推手185.4.化工181.“马首是瞻”，房地产之于大宗商品的逻辑框架本文作为大宗商品专题研究的第三篇，旨在解析当下解释力更强的房地产分析框架以及房地产对相关大宗商品的影响机制。我们建立了一个以库存为核心变量的地产分析模型，继而通过逻辑分析与数据分析探究房地产与上游钢铁水泥玻璃等大宗商品的关系，并着重分析了近期钢铁与水泥价格走势大幅分化的原因，最后对未来钢铁水泥玻璃

3、化工等大宗商品的走势做出了判断。结论：1）以库存为核心变量的房地产分析框架，开工的韧性预计将高于预期：我们构建了一个简单的房地产行业系统，包含了投资、销售和库存三个重要变量，其中库存为核心变量。我们认为2016年以来，存量土地库存对于新开工的影响力更大，从土地库存通过新开工转变化商品房库存的路径非常顺畅，对此我们称之为死库存盘活。在结合宏观与政策分析的基础上，我们预计2019年拿地增速大概率将下行，但考虑到2016年以来拿地增速较高，新开工或许会有将强支撑，开工的韧性会高于预期。2）长期来看房地产景气程度决定了相关大宗商品的需求中枢，但在供给侧改革后房地产对于相关大宗的解释力在下降：i

4、）简单从长期历史数据来看，钢铁、水泥、玻璃三者走势相近，且与房地产开发投资完成额数据走势较为匹配，可以说房地产的景气程度决定了钢铁水泥玻璃等大宗商品的需求中枢，另外通过实证分析，我们发现商品房销售面积领先螺纹钢价格6-10个月，领先水泥价格8-12个月，与玻璃价格走势几乎同步变动。ii）我们认为在供给侧结构性改革之后，房地产作为重要的下游需求终端对螺纹钢等大宗商品价格的解释力在下降，地产景气度只能作为长期大宗价格刚性的托底，而供给端的扰动成为了主要矛盾。加之供给侧改革对不同行业的影响程度不同，房地产与钢铁水泥玻璃等大宗、不同大宗商品种类之间的走势开始分化，比较典型的是近期钢铁与水泥价格

5、走势的巨大反差。3）钢铁与水泥价格的背离缘自供给侧改革在不同行业的差异化演绎：钢铁与水泥在产能调节能力、库存难以程度、环保执行力度等方面存在明显区别，在环保限产政策对供给端的影响超越需求影响的大背景下，水泥开关产能的灵活性及不可库存的特性共同作用下，导致了钢铁与水泥价格的背离：钢铁方面，近期市场对季节性需求走弱基本形成一致性预期，而环保限产不及预期使得钢材供给上升，两者共震令市场对短期钢材供需关系的预期逐渐恶化；水泥方面，需求旺季叠加环保限产加剧了供不应求态势，导致价格持续上涨。当下地产及相关大宗品的形式判断：1）房地产：根据我们对2019年大方向的判断，投资增速的区间预计在2.5%~

6、6.6%之间，2018年拿地将是一个高点，2019年增速下行15%以上是大概率事件，但是对于新开工我们认为由于2016年以来拿地增速较高，因此新开工或许会有较强支撑，开工的韧性会高于预期，持续维持2018年的高位。2）i.钢铁：我们判断2019年产能利用率将小幅下滑1.7个百分点，但依然维持高位，钢价或将呈现弱势震荡格局，螺纹钢价格均值在3500元，吨钢毛利690元/吨，价格季节性反复及超跌反弹将贯穿2019年全年；ii.水泥：我们认为在基建补短板、地产开工不再悲观的背景下，对需求“断崖”的悲观假设将不复存在，预计大概率未来2-3年需求呈现缓坡，且坡足够长，尤其在东部地区；iii.玻璃

7、：随着冷修产线的增加，供需的错配压力有望缓解，而环保、原燃料成本的抬升以及企业沟通的顺畅，将支撑浮法玻璃价格，预计2019年玻璃价格或将整体维持平稳；iv.化工中地产相关品种有纯碱、MDI及有机硅等，2018年纯碱均价约1800-1900，当前价格2000元，预计2019年与2018年均价相当；MDI价格中枢2万元左右，当前价格1.1万元，预计2019年均价比2018年下滑30%；有机硅2018年价格中枢2.6万，高点3.5万，当前价格2万元，