非银金融行业2019年策略报告：新变革，新机遇

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1、新变革，新机遇《双城记》：“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代”。“Itwasthebestoftimes,itwastheworstoftimes”。——查尔斯·狄更斯1.券商篇关键词：质押风险清理，资本市场升级，龙头优势明显1.1.1.回顾：券商股整体下跌，龙头次新领涨Ø股价整体下跌。截至2018年11月27日，券商股整体下跌19%，已连续4年下跌。Ø次新股领涨，龙头具相对收益。2018年上市的券商次新股表现突出，平均涨跌幅达45%，相对收益119%；其次为大型券商股，平均下跌16%，相对收益达6%。监管层正式发文纾困股权质押风险之后，部分前期估值下跌幅度较大的中小券商

2、股股价出现较大幅度的反弹。类型证券简称全年涨跌幅相对收益华泰证券-2%20%中信证券-5%17%股价涨幅TOP5国海证券-7%15%国泰君安-14%8%西南证券-15%7%西部证券-31%-9%东方证券-31%-9%股价跌幅TOP5第一创业-44%-22%浙商证券-52%-29%财通证券-56%-34%大型券商-16%6%各类券商中型券商-30%-8%涨跌幅均值小型券商-24%-1%次新券商45%119%龙头次新相对收益凸显（除次新股）（除次新股）注：相对收益指相对于上证综指涨跌幅Ø券商指数PB探底。此前券商股估值连创新低的核心原因是股权质押风险暴露，随着政策改善和股权质押风险

3、预期改善，券商股迎估值修复良机，因此估值从1.06xPB回升到1.43xPB。Ø券商指数弹性回暖。四季度券商股相对于沪深300的贝塔值回升到1.28，主因是基本面的边际改善和资金短期追逐热点。券商指数PB探底券商指数弹性回暖1.711.811.401.51.401.201.281.141.030.890.950.75券商板块相对沪深300BETA值（季度）221.91.81.81.61.71.41.61.21.5均值PB=1.392018.11.19PB=1.4311.40.81.31.21.112018.2.12PB=1.492018.6.21PB=1.212018

4、.10.18PB=1.060.60.40.2018-0118-0318-0518-0718-0918-1116Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4Ø前三季度利润下滑42%。2018前三季度行业净利润为497亿元，同比下降42%，降幅较上半年（-41%）基本持平；年化ROE仅为3.5%。从杜邦三要素分析来看，2018年券商ROE下滑的主要原因是券商利润率大幅下降，而利润下滑主要源于：市场下行拖累经纪、自营业务；创新业务受限；成本刚性和资产减值压力等。Ø业务结构转变令资产周转率低于2012年。与2012年相比，券商利润率已接

5、近于2012年低点，但随着业务结构变化，杠杆率高于2012年但周转率已明显降低。Ø龙头集中态势延续。券商利润集中度总体仍处于上升趋势，头部券商竞争优势仍将延续。券商杜邦分析券商利润集中度杠杆率（倍，左）净利润率（右）总资产周转率（右）3.532.545%40%35%30%225%26%1.5113%7%0.51.62.03.13.02.62.72.8025%20%15%10%5%0%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018Q31.4CR5CR108765430%0%0%0%0%0%2014A2015A2016A2017A2018Q12018

6、H2018Q3Ø监管政策边际回暖•政治局会议稳中有进。10月31日召开的政治局会议提出：（1）明确经济下行压力，政策延续“六稳”目标，（2）多举措支持民企发展，（3）激活资本市场活力。•证监会三大措施激活资本市场活力。包括：（1）提升上市公司质量（创造条件鼓励上市公司开展回购和并购重组）；（2）优化交易监管（减少交易阻力，增强市场流动性），（3）鼓励价值投资（引导更多增量中长期资金进入市场。Ø头部券商仍享政策红利。在协调监管的环境下，金融机构进一步回归传统发展模式。监管条款和创新业务试点更有利于资本储备充足、风控较好的头部券商，行业龙头仍将享受超额利润。稳就业稳预期稳金融稳投资

7、稳外贸稳外资六稳政策目标Ø资本市场升级开放成为券商发展新驱动因素。2018年政府和证监会多次强调要改革我国资本市场，我们认为这一趋势将成为券商新一轮发展的核心驱动因素。由于多层次资本市场建设和金融市场的双向开放后，全球股市联动效应增强，投资品种复杂度和风险提升，券商的业务能力也需要进一步提升。Ø塑造长期竞争力，头部券商更具优势。虽然资本市场的升级开放给券商带来更多业务机遇，但由于业务的复杂度和监管层对于券商风控和资本金的重视，头部券商在新一轮的资本市场改革中更具竞争力。多层次资本市场建设Ø股