2019年债券市场展望：顺势而为，因势而动.docx

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1、目录索引2019年债券资产配置：基于择时与风格框架42019年债券资产配置：大类资产视角19图表索引图1：债券配置的分析框架4图2：利率择时指标体系5图3：择时指标之一：工业增加值周期项（%）5图4：择时指标之二：货物贸易银行代客结汇额同比（滤波平滑，%）6图5：择时指标之三：CRB指数同比-工业原料（滤波平滑，%）6图6：择时指标之四：M1余额的周期项（%）7图7：十年国债收益率及策略交易收益率点差获利（%）7图8：综合领先指数与十年国债（%）8图9：综合领先指数及其变动的周期螺旋图（%）8图10：大类行业工业增加值同比指数（%）

2、9图11：中游行业工业增加值周期项（%）10图12：下游行业工业增加值周期项（%）10图13：中游行业工业增加值周期项（%）10图14：下游行业工业增加值周期项（%）10图15：东南亚国家及日、韩出口总额增速（%）11图16：中国出口总额增速与PMI出口订单（%）11图17：社会融资增速或在2019年2季度见底12图18：从社会融资增速与M1增速相关性来看，M1增速将企稳（%）12图19：盈利周期与信用风险分析框架13图20：利润周期与信用利差（%）14图21：无风险利率领先AA评级信用利差见顶（%）14图22：综合领先指标与中低等

3、级信用利差（%）15图23：信贷供需形势的变化领先信用利差（%）15图24：本轮周期货币政策与信用政策（%）16图25：本轮周期表内与表外融资（%）16图26：本轮周期下，基建、地产表现为顺周期性（%）17图27：信用风险缓释的政策框架18图28：通胀：油金比与十年美债（%）19图29：资产收益：道琼斯指数同比与美债（%）19图30：铜金比与十年国债（%）20图31：铜金比与十年德债（%）20图32：美元指数与油铜比20图33：新兴市场国家PMI21图34：发达国家PMI21图35：新兴市场股指（汇率调整、GDP加权、标准化）21图

4、36：新兴市场利率（M2加权，%）21图37：低风险资产充足度的变动与十年国债走势相关（%）22图38：低风险资产收益对产品负债端的覆盖能力弱化（%）23图39：2018Q3偏股型混合基金现金占比（%）23图40：2018Q3中长期纯债基金杠杆率（%）232018年，贸易战、金融监管和供给侧改革是影响资产价格的核心因素。贸易战是对中国发展权利的遏制，冲击市场信心和预期。金融监管和供给侧改革是经济调结构的必经之路，但在执行过程中的不完善对经济和金融带来一定影响，信用紧缩导致民企和中小企业的流动性压力；供给收缩约束商品价格弹性、增加企业

5、经营成本。展望2019年，基本面的基准情形是经济金融“破”和“立”之间的修复期。经济调结构与金融监管的冲击将得到修复：一是，金融监管带来的信用紧缩的修复，民企融资可及性改善，竞争中性下，民企预期和经营环境修复；二是，地方政府隐性债务约束与基建补短板的平衡，中央财政托底经济，基建增速下行趋势得到修复；三是，环保与供给侧限产的修复，带来利润分配的再平衡，通胀预期缓和，民企与中下游企业利润改善；四是，政策积累，量变带来质变，信用收缩和贸易战导致的过低的风险偏好得到修复。在“破”与“立”之间，资产的轮动和风格切换将是金融市场的主要特征，债市

6、将从对低风险资产的追求过度到对风险溢价的追求。从择时角度来看，无风险利率进入下行期的中后段，时不我待；从配置风格的角度来看，资产轮动，当需敢为人先，才能获得超额回报。2019年债券资产配置：基于择时与风格框架债券资产配置框架我们从债券资产配置的角度，来理解债券的择时策略和风格策略。对债券投资者而言，投资始终围绕着两个重要的问题：1.利率择时，利率的拐点何时出现，何时调整久期？2.配置风格，如何调整持仓债券的信用等级，何时下沉信用资质，何时又该防控信用风险？第一个问题关系到经济周期与货币政策的互相影响，而第二个问题则涉及到经济周期、信

7、贷政策和风险偏好的互相作用（图1）。针对上述两个问题，我们可以分别从经济、金融和政策等角度构建指标体系，从而搭建债券资产配置的策略框架。债券资产配置框架因为追求一般性和可重复性，一定程度上忽略事件型的市场波动和特定时期的特殊性情境，配置框架提供一个对市场基准情形追踪和判断体系，主要关注市场的Beta机会。图1：债券配置的分析框架数据来源：，Wind2002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-01201

8、1-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04择时框架：2019年无风险利率处于下行周期的中后段库存周期决定经济的短周期波动和利率的