高善文：关于未来房地产市场的几个估计.docx

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1、高善文：关于未来房地产市场的几个估计尽管房地产市场长期前景欠佳，但从短期来看，目前房地产市场的销售和投资活动似乎仍然受到了过度的抑制，这也许与年初银行信贷条件的收紧有一些关联。以历史模式为基础来判断，今年4季度房地产市场出现由均值回复驱动的反弹和回升，这种可能性是值得认真注意的。来源：安信证券作者：高善文目前和未来几年，经济的风险在于：如果房地产市场突然坍塌，房地产相关的经济活动大幅度下降，那么即使出口活动出现切实的恢复，经济仍然可能重心下移，甚至出现更为严峻的局面。因此现在讨论房地产市场的趋势是非常重要的。　　　　（一

2、）房地产市场回顾　　我们首先对房地产市场情况做一个概述。图10显示的是房地产上市公司相对于营业收入的存货水平。我们认为房地产市场发展可以分解为三个阶段：　　第一个阶段是2007年上半年以前，期间房地产企业存货水平总体较低。　　第二个阶段是2007年下半年到2011年，这期间房地产企业存货水平出现了极其显著的积累。　　第三个阶段是2012年以后，房地产企业存货水平稳定下来，并出现了轻微的下降。　　我们再来观察房地产上市公司相对于营业收入的总资产水平（图11）。2008年以前房地产企业总资产水平是稳定的，2008年到2011

3、年间出现了猛烈的上升，在2012年以后出现了下降。　　图10：上市房地产企业存货水平　　图10：上市房地产企业存货水平　　　　数据来源：Wind，安信证券　　图11：上市房地产企业总资产水平　　图11：上市房地产企业总资产水平　　　　数据来源：Wind，安信证券　　以这些指标为基础，目前房地产上市企业存货水平比2007年平均水平高出一倍，总资产水平比2007年初高60%以上。　　我们同时观察上市房地产企业的ROA和ROE（图12），可以看到在房地产企业存货水平和总资产水平显著积累的同期，上市公司的总资产回报率和净资产回报

4、率也是上升的。而第三个阶段，在总资产水平稳定的同时，总资产回报率是下降的，但净资产回报率是上升的。　　为什么第三阶段上市公司的净资产回报率上升，而总资产回报率在下降？为什么第二阶段在总资产周转率下降的情况下，总资产回报率还有非常明显的提升？我们在后面会涉及。　　　　图12：上市房地产企业ROA和ROE　　　　数据来源：Wind，安信证券　　　　（二）房地产去泡沫、去库存已经开始　　2007年至2011年，房地产价格经历了广泛且猛烈的上升。但此后房地产价格猛烈的上升并不普遍。　　我们计算了统计局公布的70个大中城市2011

5、年以来房地产价格定基指数情况（图13，以2011年初为100）。2014年中国三线城市房价定基指数是109。我们知道从房地产投资、新开工面积等指标衡量，房地产市场的主体是在三线和三线以下的城市。三线城市房价在今年5月份的定基指数是109，表明近三年房地产价格的折年率增速不到3%，低于同期通货膨胀和银行存款利率水平，更大幅度低于居民收入的增长。　　　　图13：70大中城市：一二三线城市新建住宅价格定基指数　　　　数据来源：Wind，安信证券　　图14显示的是中国百城一二三线城市住宅价格定基指数变化情况，数据包含了新建住宅和

6、二手房。以2011年1月份作为基期，目前中国三线城市房地产价格定基指数为107，对应房价每年涨幅约为2%。　　　　图14：百城：一二三线城市住宅价格定基指数　　　　数据来源：Wind，安信证券　　我们综合考察上市公司存货情况、统计局新建住宅价格数据、独立机构发布的百城住宅价格数据，可以得出结论：三线及以下的城市已经在2011年开始了房地产去泡沫的过程，表现为房价涨幅低于银行利率，更低于居民收入的增长。　　恰恰是房地产去泡沫的开始，反过来解释了为什么房地产企业存货增长的停止。2011年以来，因为房价上涨停滞，房价的涨幅低于

7、银行利率，企业持有大量存货难以获利，因此上市公司的数据显示存货积累已经开始稳定下来，并出现下降。这也意味着上市公司新开工的增速会低于房地产的销售增速。　　图15显示的是2002年以来商品房销售面积增速情况。我们同样把商品房销售增速分为三段，第一段平均增速为21%，第二段为13%，第三段为8%。　　　　图15：商品房销售面积当季同比增速　　　　数据来源：Wind，安信证券　　图16显示的是同期房屋新开工面积增速情况。对于新开工面积，第一段平均增速是18%，第二段是21%，第三段是5%。　　　　图16：房屋新开工面积当季同比

8、增速　　　　数据来源：Wind，安信证券　　长期来看，房屋的新开工形成了房屋的供应，期间的滞后也许在1-2年。我们注意到，在第二个阶段，2008年到2010年，商品房销售面积的平均增速是13%，但房屋新开工面积的平均增速是21%。在这一阶段，由于房屋供应的增速大幅度高于销售增速，因此房地产市场上出现了非常严重的存货积