万科轻资产模式：铁狮门TSOF凯德置地CRCT的比较分析

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1、.万科轻资产模式:铁狮门TSOF与凯德置地CRCT的比较分析背景：目前开发商利润率下滑是趋势（地价垄断、房价调控），而继续加杠杆的空间有限，在周转速度也难有台阶式提升的情况下，开发商ROE水平应该是趋势性下降。万科并未加大杠杆，前期的ROE持续提升主要来自于精装房交付修比例的提升。那么，在目前该比例达到90%之后，万科现阶段提升ROE的源动力何在。万科从2013年初开始学习尝试的小股操盘策略，将促进ROE进一步提升。我们也相信，这种提升是具备可持续性的。房地产行业告别了野蛮生长之后，将更加体现开发商“专业化”的价值。万科小股操盘模式表观上是中国品牌开发商对轻资产运营的一种尝试，其内

2、在实质是通过输出管理、盘活无形资产，利用别人资源发挥自己优势。我们更相信，未来市场可能需要对品牌开发商的估值给予重新思考，尤其是对其无形资产的估值，即对由专业化能力作支撑的品牌价值给予更高的溢价。地产板块ROE水平万科ROE水平数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心小股操盘概述：运营能力+合伙人制度我们在前期的报告中，反复强调了小股操盘对于万科的价值。简单来讲，就是万科投入较少资本金，通过合伙人制度获得项目的运营权、按照业绩表现提取约定的管理费，从而获得较大收益。换言之，就是投入更少的钱、揽下更多的活、收取更多的钱，减少资金占用规模来提高资

3、金使用效率的一种模式。与传统模式相比，小股操盘在表观上将极大地提高投入资金的回报率，即ROE。不过，小股操盘模式对合伙人制度要求较高，因为不同的投资方有不同的利益诉求，在运营和分成等环节容易产生矛盾。铁狮门TSOF与凯德置地CRCT的比较分析......我们选取了铁狮门旗下的TishmanSpeyerOfficeFund以及凯德置地旗下的CapitaRetailChinaTrust作为我们分析标的，主要是因为这两支基金都是上市基金。小股操盘是通过减少资金占用规模来提高资金使用效率的一种模式，利用别人的资源，发挥自己的优势。对于商业物业的运营而言，表现为较少的资金投入获得较多的物业资

4、产进行运营管理。从投入资本金/运营物业总价值的角度来看，铁狮门旗下的TSOF仅为1%，凯德置地旗下的CRCT约为20%，充分体现小股操盘的“小”，铁狮门在这方面更是达到了极致。盈利模式：基础费用+额外收入n基础费用：TSOF与CRCT相当作为TSOF的实际管理人，铁狮门及其旗下的TSManager每年可提取各类费用，作为基本管理费，其涵盖了铁狮门作为世界领先的物业持有商、开发商以及运营商的各环节创造的价值。类似的，作为CRCT的实际管理人，凯德置地及其旗下的CRCTManager和PropertyManagers也收取相应的管理费。TSOF的管理费费用环节费用名称条件与金额实际受益

5、方持有环节基础管理费(basemanagementfee)TSOF投资物业当前价值的0.5%TASL和TSManager，按年支付租赁佣金(leasingcommissions)租赁佣金的50%（若有业主代表）或租赁佣金的100%（若无业主代表）TSP，按年支付物业管理费(propertymanagementfee)总收入的2.5%-4%TSP，按年支付开发环节建设管理费(constructionmanagementfee)建设施工成本的2%-4%TSP，按次支付升级管理费(developmentmanagementfee)升级施工成本的3.5%TSP，按次支付运营环节物业处置费(

6、disposalfee)TSOF处置物业时，处置价的1%TSManager，按次支付物业收购费(acquisitionfee)TSOF收购物业时，收购价的1%TSP，按次支付运营成本报销费用(Reimbursement)费用实报实销TSAL、TSManager或TSP，实报实销数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心CRCT的管理费费用类别费用名称条件与金额......经营管理费(Manager’smanagementfees)基本费用(BaseFee)CRCT持有物业价值的0.25%，按年支付业绩提成费(PerformanceFee)CRCT净收入(NetPropertyInco

7、me)的4%，按年支付授权投资管理费(AuthorisedInvestmentManagementFee)CRCT投向非房地产的授权投资金额的0.5%，按年支付其他重大费用(Anyothersubstantialfeeorcharge)物业管理费(PropertyManagers’fees)每个物业，总收入(Grossrevenue)的2%，按年支付每个物业，净收入的2%，按年支付每个物业，净收入的0.5%，以代替租金佣金收购费(Acquisitionfee)CRCT