流动性：理解当代金融体系的金钥匙(1)

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1、流动性：理解当代金融体系的金钥匙全球经济失衡背后的一个重要根源是金融发展的失衡，美国影子银行体系满足了全世界对安全资产的需求。中国存在房地产泡沫和影子银行体系的蓬勃发展是因为屮国的金融体系屮匮乏可以保值、用作抵押品的安全资产。中国应通过发展债券市场和产权改革制造安全资产自2008年爆发于美国的全球性金融危机以来，金融体系的流动性问题一直是学术界和政策界讨论的核心问题。学者们认为这次金融危机源于美国影子银行体系的挤兑(shadowbankrun)和流动性冻结。究竞什么是流动性？它在当代金融体系和经济体系中扮演了什么角色？流动性

2、视角对理解中国的金融和经济问题乂有什么意义？霍尔姆斯特朗和梯若尔这两位经济学大师联袂而著的《N部流动性与外部流动性》为我们理解这一系列问题提供了新思维。霍尔姆斯特朗和梯若尔都是微观理论和金融经济学领域的顶尖学者，分别于2016年和2014年获得了经济学诺贝尔奖。他们在上世纪90年代就开始思考和研宄金融市场的流动性和金融中介问题，在这方面发表了多篇奠基性的论文，其发展的模型己经成为金融经济学和宏观经济学的基础模型(workhorsemodel),为思考很多金融和宏观问题提供了统一的方法。流动性的实质“流动性”可能是经济学屮最常

3、见但也最容易让人产生误解的概念之一，不同的人对之有不同的理解，经济学诺奖得主萨金特就曾给流动性下过十几个定义。人们通常将其理解成交易一种资产的便利程度：交易一种资产而不引起价格的显著变化。在各类金融资产中，货币和国债的流动性最高，其他类型的债券和股票的流动性也较高，而房地产的流动性比较低。在一个不存在任何“摩擦”的完美世界即完全市场、完全信息和完全合同的世界中，金融结构是无关紧要的，这就是著名的莫迪利亚尼一米勒定理（所谓的酮定理）。事实上，在这个理想的世界里，金融工具和金融结构的作用都是无关紧要的（irrelevant）,流

4、动性问题也就无关紧要。所谓完全市场，指的是对于任何一种未来的世界状态（statesoftheworld）,事前都存在一种可以交易的证券，当这种状态发生时，购买者可以得相应的补偿。这种证券被称为阿罗证券，阿罗证券可以实现完全的保险。例如，理想的失业保险可以使每个人在失业的状态得到的效用跟没有失业的状态时一样;理想的高考保险可以使购买者在高考发挥失常的情况下得到的保险与正常发挥时一样；理想的川普保险使得购买者可以规避川普当选美国总统的风险;等等。但显然，相对于举不胜举的未来状态来说，现冇证券的数量（或者现有证券所能张成的空间的维

5、度）远远小于未来状态的数量，即金融市场是高度不完全的。所谓完全信息，指的是交易或者缔约的主体对于标的不存在信息不对称。但真实的世界充满了信息不对称，其中，关于行动（内生变量）的信息不对称被称为道德风险，如经理人激励合约中的经理人偷懒，关于类型（外生变量）的信息不对称被称为逆向选择，如公司融资合约中较差的项冃反而得到了融资。完全合同指的是，缔约的双方可以就未来的状态事前签订合约（即使信息是对称的），如经理人激励合约会事前将经理人的报酬方案与企业未来的所有状态联系起来。但很多时候，未来的很多状态事前根本无法被加以描述，也就无法被

6、写入合同，这些“未尽事宜”的存在意味着，事后未尽事宜出现时，必须有人说了算，这就是剩余控制权（residualcontrol）。只要偏离以上完全市场、完全信息和完全合同三个基准中的任何一个基准，即引入一个“摩擦”，都会使得金融结构和制度变得有意义，从而可以讨论各种有意义的现实问题，这正是整个现代金融学和相当一部分经济学研宂的关键所在。霍尔姆斯特朗和梯若尔在《内部流动性与外部流动性》中采用的方法是偏离理想状态的第二个基准，即引入了不完全信息（道德风险），而维持完全市场和完全合同的假设：在公司融资合约屮，由于经理人可以“偷懒”和

7、有限贵任制的存在，公司能够确保外部投资者得到的那块“蛋糕”即可抵押收入（pledgeableincome）小于公司能够创造的总蛋糕，公司能够融到的外部资金将高度依赖于并限于14外部投资者所承诺的可抵押收入部分，这两者之间的差（wedge）是经理人偷懒带來的私人收益，可以用来度量“摩擦”的大小。如果可抵押收入足够低，那么公司将会受到信贷约束，公司的自有资金和资产净值就更重要。进一步，如果考虑到企业未来有可能经受流动性冲击，如突然有了好的投资机会而急需资金，那么企业就会提前未雨绸缪，比如储备足够的流动性强的资产（如国债等），这些

8、流动性强的资产可以充当抵押品向资本市场或者银行融资。企业可以为这些行为提前购买流动性冲击的保险，在这个意义上，金融市场是完全的，因为企业事前可以对未来的状态进行保险。这个逻辑对个人也成立。这个差(wedge)越大，企业或者个体对流动性资产的需求就越高。这样，在一般均衡中，经济体中的企业或者