院线票房收入证券化问题探究

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1、院线票房收入证券化问题探究——以星美为例作者：王继超/安小兰作者简介:期刊名称：《文化产业导刊》复印期号：2017年06期核心提示：近年来，我国电影产业发展迅速，但产业融资问题仍然突出。资产证券化作为重要的金融创新工具，在引入电影产业后，为解决好莱坞电影产业融资发挥了巨大作用。实现我国电影产业的蓬勃发展，应积极进行以电影资产证券化为代表的融资模式的创新。本文以星美院线为例,探究院线票房收入证券化的结构,重点关注和其它信贷资产证券化产品在结构安排上的差异,并深入探究星美证券化过程中存在的制度安排问题以及由此带来的风险。2015年8月7日，中国最大的影院营运商之一星美控股

2、，在深圳证券交易所上市发行13.5亿元的资产支持证券（ABS）。这是国内第一家以票房收入作为支撑,成功发行的资产证券化产品，开院线票房收入证券化融资先河。融资所得款项将用作一般营运资金,主要用于电影院的建设和发展。目标是在2015年年底，星美旗下电影院数量不少于180家，从而进行影院横向扩张。星美以现有的150家影院和新增影院的票房收入用作经营性现金流和债务偿还。星美院线票房收入证券化结构分析为了便于分析，首先我们将星美票房收入证券化的流程与大地院线时代金典发行的票房收入证券化产品进行对比，抽象出一般化的票房收入证券化结构，并与一般信贷资产证券化结构进行对比,找出共性

3、与个性,并探究差异存在的原因。基础资产的选择与资产池的构建电影票房证券化的第一步是逬行基础资产的选择和资产池的构建。在资产池构建方面，国际上只对披露信息真实性作出要求,对证券化资产的其它特性未作规定。但由于我国资本市场发展尚未完善,投资者甄别意识有待提高，政府对能进行证券化的基础资产有一定的限制。这一系列的限制使得影院在采取证券化融资时，限制在信托受益权的形式：即通过信托计划向影院发放信托贷款，影院以票房收入为抵押，对贷款本息进行偿付。而信托计划再以信托受益权为基础资产进行证券化设计,从而满足法律层面的要求。由于这两个规定的存在”使院线票房收入证券化的结构成为了双SP

4、V结构。特殊目的机构SPV的设立与基础资产的转移SPV（特殊目的机构）设立的原因就是实现资产的完全隔离，将投资者面临的风险锁定在资产池中的基础资产。传统意义上，SPV一般由无关联的机构组织设立,由发起人将基础资产转让给SPV,再由SPV委托第三方机构进行资产池管理与证券化设计。在此过程中,严格要求发起人与SPV之间进行的是真实的基础资产转让，且在转让之后无相应关联交易,从而保证证券化资产的独立性。而在我国,SPV的一般表征形式是特殊目的信托或者专项资产管理计划，并无独立第三方机构的设立。星美原先就采用了资产支持专项计划的形式实现资产的证券化。在这种形式下，一般SPV的

5、职责也由计划管理人代为承担。不过在这几个案例中，资产支持专项计划说明书也都强调了专项计划资产独立存在的特点。委托计划管理人对资产池进行管理及发行证券的设计在典型的资产证券化的运作过程中,资产池内基础资产的搭配及证券的设计较为复杂。一方面由于不同基础资产现金来源不同,需要对资产池的现金流入时间及数量进行搭配，以实现现金流出稳定的效果；另一方面，不同基础资产现金流入的风险不同,需要将不同风险的基础资产进行分层处理,并进行风险和收益的匹配。而在影院票房收入资产支持证券设计过程中，由于基础资产为单一的信托受益权，不存在现金流入时间、风险不同的问题。因此，只需要对所发行证券的偿

6、付顺序（偿付顺序即代表证券风险）及收益逬行搭配,即可满足不同风险偏好的投资者的需求。对证券进行信用增级及信用评级证券信用增级是证券发行的重要环节，较高的信用等级能起到降低发行成本、提高发行价格的作用。外部增信和内部增信是信用增级常用的两种形式。外部增信包括保证担保、第三方信用证、组合保险等形式。内部增信在市场上更为盛行,常见形式有超额抵押、应收账款质押、现金流超额覆盖以及前文提到的证券结构化分层。其中,结构化分层即证券优先次级结构最为常用。在这个环节中,由于以影院票■房收入为标的物的证券化产品基础■资产单一，故不同投资者面临的基■础资产风险暴露类型大致相同。因此，资产

7、偿付顺序便较为重要。■先次级结构的设计有助于高等级■券获得较高的信用评级,而低等■证券则可采取由证券发行人内销■方式进行。资产服务机构收取基础资产现金流入并支付本息本息偿付环节是资产证券化运■过程的最后一步,也是作为投资■最关心的一个环节。尽管证券化■础资产已由原始权益人真实转让给SPV,但由于其日常运营及现金流产生仍由原始权益人运行管理,可能会岀现因原始权益人不良动机致使投资人利益受损的现象。因此,SPV需委托第三方资产服务机构及监管银行，对基础资产的运营及现金流的收取进行监督管理。在以影院票房收入为标的设计的证券化产品运作中，由于票房收入、影院运