基于资产专用性的资本结构研究一个综述

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1、基于资产专用性的资本结构研宄：一个综述［摘要］交易成本经济学视角下的公司财务理论指出，债务与权益应视为不同的治理结构，而这种治理结构的具体选择又主要取决于公司资产专川性。公司资本结构决策要考虑公司资产投资具有专用性的特点，才可能在激烈的产品市场竞争中获得可持续竞争优势与优良效效。［关键词］资本结构资产专用性关于企业资本结构的研究是财务理论界和实务界一个永恒的话题。现代公司金融理论研究的先驱Modiglian、Miller(1958)在其开创性论文《资本结构、公司财务与企业价值》巾指出，在理想条件下，企业价值与资本结构无

2、关。然而，现实世界中的资本市场并不是完美的，20世纪70年代，金融经济学者提出了一系列基于资本市场不完美的新模型，被称为公司财务学氺成果的黄金时代，包括代理模型，信号模型，信息不对称及企业融资啄序理论等经典理论。但这些理论是在假定资产同质性的条件下讨论企业债务与股权的问题，没有考虑企业资产专用性对企业融资行为的影响。1971年，O.Williamson研宂纵向一体化问题时明确提出“资产专用性”这个术语。根据Williamson-Grossman-Hart理论思路，资产专用性足指资产价伉严重依赖于资产一体化组织，离开组织

3、后，该资产价值将大跌，因而专用性高的资产用途单一，变现时价值损失大。其对资产专用性的理解突破了新古典经济学中生产要素被假定为同质且可以无成本地相互替代的概念，力企业理论的发展提供了一个有用的分析框架。关于企业的融资决策与资产专用性之间的关系，许多经济学家都从不同的角度进行了分析。在Williamson(1988)看来，公司的融资决策在很大程度上取决于资产的特性。随着资产专用性的提高，债权融资和股权融资的成本都会上升。但是，由于出现问题以后按照债权融资的治理规则将导致清偿而不是像股权融资可以引入追加控制，而且债权人对债权

4、的优先索取权也由于可能受到资产专用性的约朿而只能提供有限的保护，所以，不仅债权融资成本上升得比股权融资成本上升快，而且也需要更严格的债权条款进行约束。这样，从交易成本角度讲，可调配资产一般采用债权融资，而专用性强的资产一般采用股权融资。Titman和wessels(1988)的研究发现：独特性与负债水平负相关，表明具有相对多的研究开发赀用、高销售成本或相对低退山比率的企业倾向于保持低的负债水平。JonVilasusoh和AlansonMinkler(2001)根据O.Williamson(1988)的研究结论，将公司资

5、本结构动态演变的诱致因素归纳为资产专用性和代理成本两个方面，并按照代理理论思路建立考虑资产专用性和代理成本因素的资本结构动态模型，通过对动态模型的数理特征分析和实证检验，得到与O.WUliamsOn(1988)完全一致的理论结论，即资产专用性程度与资本结构屮的负债水平呈反比，与权益资本水平呈正比，在其他条件一定时，随着资产专用性程度提高，0标资本结构中权益资本水平不断上升。Shleifer和Vishny(1992)拓宽了Williamson(1988)对资产清算价值的分析，考虑了资产清算出售的一般均衡问题，将资产清算售

6、价与最佳使用价伉之差定义为资产非流动性(assetilliquidity),且资产非流动性越强，公司财务杠杆越低。Balakrishnan、Fox(1993)和Mocnik(2001)都指山，专用性资产和技能是影响公司财务杠杆决策的最重要因素，而乱无形的、专用性资产投资额与公司财务杠杆负相关。Cushing和McCarty(1996)通过公司资产的清算价值和清算前价值的比例分布构建了一个资产专用性指数，且该指数越高，资产专用性越低，结果发现该指数与财务杠杆系数正相关。DijanaMocnik(2001)研究了资产专用性

7、对于解释公司借款能力差异的重要性。他对斯洛文尼亚的制造企业进行了关于资产专用性与负债比率是否有关的实证研究。通过检验随着资产专川性的上升和经营利润率的上升，负债比率是否会下降，并采用广告费用和研发费用总和与净收入(netsales)之比来衡量资产专用性，得出公司资产专用性与其借款能力负相关的结论。这与先前Bradley等人的结论是一致的。SrinivasanBalakrishnan和IsaacFox(1993)就公司专用性资产和其他特点(包括收入波动性、折旧和增长机会)对公司资本结构的影响程度进行了实证研宂。其结果表明

8、，企业专用性资产对财务杠杆差异的影响最大，显示出在战略和资本结构之间的重要联系。文中依然采用广告费用和研发费用总和与净收入之比来衡量资产专用性。结果也同样得出资产专用性与负债水平负相关的结论。国内有关于资产专用性与资本结构关系的起步较晚，研究较少，钱春海等(2002)以上海制造业为对象，通过问卷形式收集目标企业1992-1999年