公司为何上市的实证分析

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1、公司为什么要上市？一项经验分析MARCOPAGANO,FABIOPANETTA,andLUIGIZINGALES*摘要：本文使用意大利公司数据，我们通过比较上市前和上市后发行公司的特征，分析了公司发行股票的决定因索。如果一个公司拥有较规模和较高的帘场占有率，那么这个公司发行股票的可能性就会上升。公司上市不侃是因为将来财务上的投资和增长，而.FL还是为了在高投资和高增长之后平衡他们的会计报表。此外发行股票也是为了获得更低的贷款利息和增加股票成交量。上市决策是公司财务研宄领域中最重要也是最新的问题之一。大部分关于公

2、司财务的教材仅仅描述公司上市决策的制度方而，鲜有人论述这一决策的动机。传统观点认为上市仅仅是公司发展的一个阶段，但这种理论不能解释已观察到的上市模式。即使像美国这样的发达资本主义国家，一些大公司也没冇上市，例如UnitedParcelServiceorBechtel，。而在其它国家，像德国和意大利，上市只是少数企业的选择，而非常态，而且还有相当一部分公司要比上市公司大得多。（28贞）一些公司选择上市，一些公司不上市，这种差别表明上市并不是所有公司都要经历的过程，而是一种选择。就引出丫一个问题：为什么一些公司选择

3、上市，而有些公司不上市？上市决策的影响因素可以从两方面來推断：上市前公司特征和上市决策对上市后公司的投资和财务政策的影响。从理论看，如果相关决策制定者有理性预期，这两种方法应该得到一致的答案，即根据“事前证据”揭示的上市动机应该与发行的“实际结果”一致。但实际上，这两种结果不是一致，而是事后信息补充基于公司上市前的特征的证据。首先，一些变量的重要性只能通过事后数据来评佔，比如，控股股东在发行后的处賀.意阁几乎不可能从事前信息中获知。其次，在某些情况下，发行的效果不可能预测，只有事后信总才能揭示出來。因此，我们从

4、公司发行前的特征和上市后公司业绩两方面来研究公司为什么上市。实施课题所需的数据通常是拿不到的，但对意大利来说数据却可以获取。因为我们可以利用这个国家唯一的一个数据库，这个数据库包括了很多私有企业和上市公司的财务信息，因此，即使那些己经上市很多年，但我们依然可以收集到他们上市前的信息。我们也有关于各个公司银行贷款利息的数据，因此，如果银行贷款利总影响上市决策的话，我们也可以进行检测，相反地，如果上市影响随后期间的银行贷款利率的话，我们也可以进行检测。这些独一无二的数据的可用性使得我们在研究公司为什么上市时，将精力

5、集屮在意大利。一些人根据股票市场在意大利经济中的有限作用，认为意大利公句不是研宄这一课题的理想样本。但是，在这一方面，意大利与许多其他工业国家差异不大，这些国家的股票市场相对于经济规模來说都欠发达。无论是从股票帘场相对于GDP的规模上來说还是从人均发行数量上来说，德国、法国和所有欧洲大陆国家是及其相似的（见LaPorta等（1997））。因此，弄明白了在意大利，为什么只有一少部分公司选择上布而大多数公司不上市，就也弄明白股票市场在所有这些欧洲国家中的地位。我们发现上市可能性的主要因素是公司在同行业屮市值账面比，

6、市值账面比增加一个单位，公司上市可能性就增加25%。这种正比关系可能反应了行业高投资需求将伴随着高增长机会（和相应的高市值账面比）（29页）或企业家对市场时机的期待。公司上市后，其的投资和获利能力都随之下降，这一发现指向后一种解释。第二个最重要的影响W素是公司规模：公司越大就越有可能上市。上市公司也包括那些上市前公司成长更快、获利能力更强的公司。值得注意的是，典型的意大利新上市的公司明显比美国的新上市的公司规模更大、历史更悠久。因为意大利和美国的上市成本没冇明显差异，这就引起了一个问题，为什么意大利的公切在上市

7、之前耑要经历那么长的一个时期？一种可能的解释是，因为缺乏对少数股权的保障使得那些小规模和经营时问短的公司难以获得投资者的信任。我们还发现，独立公司和子公司在上市时的一些不同。最显著的不同是，规模对上市公司的子公司的上市并不重要。独立公司在实施《大投资和高速增长之后也更有可能上市，并且在上市以后投资和杠杆都下降了。因此，上帘可以看成是一种在大规模投资和增L<;后平衡资产负债表的方法。相比之下，子公司上市的主要动力似乎是使股票销售收入最大化，因此子公司对“机会之窗”特别敏感。观察到的上市后影响之一是公司获利能力下降

8、了，这与多位美国学者的结论一致，例如DegeorgeandZeckhauser(1993)，Jain安达Kini(1994)，Mikkelson,Partch,andShah(1995)。尽管这种影响很小，但即使将公司的盈利能力控制到满足上市的敁低条件以后，这种现象依然存在。我们还发现上市后，公司的投资与杠杆都下降了。这些现象一直持续到公司上市三年之后。就我们所知，我们研究结果第一次证