信用衍生品发展的国际经验及其启示.doc

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1、信用衍生品发展的国际经验及其启示内容提要：信用衍生品是20世纪一项备受瞩目的金融创新。然而，在次贷危机后，信用衍生品也备受争议。本文以国际市场上信用衍生品的发展历程为脉络，探讨了信用衍生品发展的内在逻辑、优势及其不足。在此基础上，本文对境内银行业的信用衍生品发展提出了相应的政策建议。关键词：金融创新信用衍生品CDS中国CRM市场一、信用衍生品概述信用衍生品可以从广义和狭义两个层面定义。广义上，国际互换和衍生产品协会（ISDA2003）将信用衍生品（CreditDerivatives）定义为用来分离和转移

2、信用风险的各种工具和技术的总和。狭义上，信用衍生品被定义为用来进行信用风险交易的金融合约，在信用事件（CreditEvents）发生时，根据规定条款提供与信用有关的损失保险。信用事件既包括拒付和破产等违约事件，也包括借款者信用品质的变化，比如信用降级、债务重组等事件。中国银行间市场交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生品交易主协议（2007年版）》用列举的方式给出了信用衍生品的定义：“包括但不限于信用联结票据（CLN）、信用违约互换（CDS）、总收益互换（TRS）。”信用衍生品最早出现在20世纪90年

3、代，2001年起逐渐步入高速发展阶段。2004年下半年起，国际清算银行将CDS纳入其半年度官方统计报告。目前，全世界信用衍生品的规模排在利率和外汇衍生产品后，是OTC市场的第三大衍生产品交易品种。在信用衍生品中，信用违约交换（CDS）在市场中最流行，其市值占全部信用衍生品市值的97%左右。其它两种市场份额较高的信用衍生品为指数类CDS及合成CDOs。CDS是一种双边金融契约，对某种特定的标的物（ReferenceAsset）的面值或本金(ParValue)提供保险。信用风险保护买方(Protecitio

4、nBuyer)向卖方(ProtecitionSeller)定期支付固定的费用或一次性支付一定金额，当合约中规定的信用事件发生时，卖方向买方赔偿参考价值面值的损失部分。信用事件包括参考资产发生主体倒闭、拒付或延迟支付本金或利息，以及参考资产的重构等。信用违约互换的参考资产可以是单一资产，也可以是一揽子资产组合。CDS交易主要在场外市场进行，合约制定一交易双方约定为主，参考资产约为2500万美元-5000万美元，也可以从数百万美元到数亿美元不等，期限从几个月到十年，其中以五年期最为常见。根据国际清算银行的统

5、计，目前全球60%的CDS参考资产为AAA级至BBB级的信用债券。指数CDS是以某种CDS指数为参考标准的信用违约互换交易，反映指数中各个参考实体的CDS风险加权值总和随时间波动的情况。它是一种完全标准化的信用债券。目前全球主要的信用违约互换指数包括CDX指数（北美和新兴市场国家）以及iTeaxx及其各项分类指数（欧洲和亚洲），后者为欧洲125个最具流动性的投资级信贷违约掉期（CDS）进行加权后的结果，是目前市场中最为广泛使用的指数。CDO是一种债务凭证，它将债券资产，包括贷款、债权，以及其他结构性产品

6、组合打包，以其现金流作为支持。CDO可以划分为多种类型，依标的资产的不同，CDO可以分为现金流CDO、合成CDO以及市场价值CDO；根据发行动机及资产池的来源不同，CDO又可分为资产负债CDO及套利等类型CDO。二、信用衍生品发展的国际经验（一）金融危机前境外信用衍生品市场的主要参与机构及行为特征（CDS）信用违约互换发展初期主要用来进行信用风险的转移，但其市场透明度和流动性都较低。2003年，随着道琼斯TRAC-X指数的推出和Delta对冲技术的普及，以CDS为代表的信用衍生品迎来了蓬勃发展时期；标的

7、资产逐渐从贷款、公司债券等基础资产向证券化资产发展，结构也日趋复杂。2005年起，境外信用衍生品迎来了井喷式增长。根据国际清算银行的统计，到2007年末，全球CDS名义未清偿金额达57.9万亿美元。在境外市场，CDS是一种重要的风险缓释工具。从CDS的交易用途来看，商业银行是CDS的最大买方，也是CDS最早的参与者。随着CDS市场发展日趋成熟，对冲基金、投资银行、资产管理公司等金融机构也越来越深入地参与CDS市场，并逐渐成为CDS市场的主要参与者。与商业银行不同，对冲基金等机构不是纯粹的CDS买方或卖方

8、，它们参与CDS交易的主要动机的是交易和套利，如图2和表1所示。（二）次贷危机与信用衍生品的联系与所有金融创新一样，信用衍生品也有自身的缺陷。反思信用衍生品在此次金融危机中扮演的角色，我们可以发现，信用衍生品及其市场存在以下五个方面不足，助推了危机的蔓延。首先，交易的操作风险。主要包括交易时滞、非标准化合约，以及资产的结算交割问题。虽然目前国际市场上超过90%的CDS合约都实现了电子化交易，但为实现电子交易的CDS合约存在交易确认时滞问题。