债市大跌孕育投资机会.doc

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债券市场周评2005.10.24—2005.10.28债券分析师杨永光0755-25832884yangyg@ghzq.com.cn何康0755-82485853hek@ghzq.com.cn主办：国海固定收益证券研究中心地址：深圳市笋岗路12号中民时代广场B座30楼报告日期：2004年7月15日债市大跌孕育投资机会目录：一、宏观经济大事1.1-9月份全国工业实现利润9883亿元增长20.1%。2.9月CPI同比上涨0.9％，10月CPI出现反弹可能性较大。二、公开市场操作央行继续加大公开市场操作力度，单周净回笼规模创下5月份以来的新高，但依然不能改变市场资金过多的局面。三、交易所市场本周交易所市场出现了今年最大幅度的调整，由于宏观环境没有发生变化，债券收益率水平与回购利率的走势背离孕育了新的投资机会。四、市场指标变化1.本周银行间回购利率再次下行。2.国债收益率曲线上移，5-7年国债收益率上移的幅度最小。五、下周市场展望下周美国有可能会继续加息，同时10月份的CPI数据有可能又在市场上流传，债市的扰动因素增加，估计继续保持调整的走势。 一、宏观经济大事1．1-9月份全国工业实现利润9883亿元增长20.1%1-9月份，全国规模以上工业企业（全部国有企业和年产品销售收入500万元以上的非国有企业，下同）实现利润9883亿元，比去年同期增长20.1%；规模以上工业亏损企业亏损额1532亿元，同比增长57.6%；实现产品销售收入17.2万亿元，同比增长27.4%。工业经济效益综合指数171.96，比去年同期提高10.42点。　　在39个工业大类中，煤炭、石油、黑色金属矿、有色金属矿、非金属矿等采矿业利润同比分别增长77.8%、75.1%、44.9%、124.6%、78.5%。钢铁行业增长20.5%，化工行业增长17.9%，电力行业增长6.7%，交通运输设备制造业下降31.7%，化纤行业下降25.2%，建材行业下降14.2%，电子通信行业下降6.1%，石油加工及炼焦业亏损127亿元。新增利润最多的五大行业分别是石油开采、煤炭、钢铁、化工、纺织业。9月末，规模以上工业企业产成品资金12079亿元，同比增长18.8%。工业企业应收帐款净额25760亿元，同比增长16.2%。短评：工业企业实现利润同比增幅较上月下降0.6个百分点，而亏损总额同比增速较上月上升4.5个百分点，整体而言，工业企业利润同比增速虽低于上年水平，但增速仍可满意。分行业看，工业企业效益差别巨大，与工业企业价格指数相似，上游行业企业效益远好于下游企业，今年利润同比增长最快的行业均为原材料生产行业，由于下游终端产品价格低迷，下游生产企业的日子比较难过，我们预计，随着前两年扩大投资所形成的产能逐渐释放，产能过剩的情况将日益恶化，工业企业效益将出现明显的下滑。 资金方面，产品占用资金与应收帐款的增速正常，基本与销售额的增长同步。2．9月CPI同比上涨0.9％，10月CPI出现反弹可能性较大。9月份，居民消费价格总水平比去年同月上涨0.9%，食品价格上涨0.3%，非食品价格上涨1.2%；消费品价格上涨0.2%，服务项目价格上涨3.0%。从八大类别看，9月份，食品价格同比上涨0.3%；烟酒及用品类价格上涨0.3%；衣着类价格下降1.4%；家庭设备用品及维修服务价格上涨0.3%；医疗保健及个人用品类价格上涨0.5%；交通和通信类价格下降0.6%；娱乐教育文化用品及服务类价格上涨1.3%；居住类价格上涨5.2%。短评：季节调整后环比数据表明，食品类以及娱乐教育文化类价格的异常下跌是导致9月份CPI同比涨幅低于市场预期的主要因素，居住类环比涨幅已经连续9个月高于为正，但目前的环比涨幅有一定的回落趋势，这与宏观调控后房地产价格的下跌有一定的联系。另外，2001年以来CPI季节调整后环比数据为一个平稳的时间序列，基本可以认为CPI环比有向均值回归的特点，8月与9月的环比数据连续两个月向下偏离均值，笔者预计10月份CPI季节调整后环比数据将出现反弹，受此影响，10月份CPI同比增速在1.2％左右的可能性较大。不仅是CPI指数，PPI指数、企业商品价格指数以及GDP缩减指数在9月份均出现明显的下滑，这表明在原油等原材料大幅上涨基本没有传递到下游产品的价格上来，通货紧缩有可能是未来中国经济需要面对的主要风险之一。二、央行公开市场操作 央行近两周公开市场操作一览央行票据信息日期债券简称利率(%)期限(月)发行量(亿元)2005-10-2705央行票据1031.166634502005-10-2705央行票据1041.230962002005-10-2505央行票据1021.3377123502005-10-2005央行票据1011.230962002005-10-2005央行票据1001.166634502005-10-1805央行票据991.337712350正回购交易信息日期品种期限（天）招标利率(%)招标数量(亿元)2005-10-25R1M281.021002005-10-18R1M281.02100本周央行票据发行1000亿元，正回购融入100亿元，前期票据到期390亿元，正回购到期100亿元，净回笼基础货币610亿元。央行共发行了三种期限的票据，参考利率均与上周持平。短评：央行本周继续保持了1100亿的操作规模，由于本周到期央行票据小于上周，因此本周净回笼规模高于上周，单周净回笼规模创下了5月份以来的新高。虽然央行连续数周加大公开市场操作力度，货币市场利率仍然不为所动，必须指出的是，汇率与利率是“拴在同一个绳上的两个蚂蚱”，如果中国政府仍然保持目前的汇率制度，参考一个以美元为主的篮子货币定价，人民币汇率继续长期低估，货币市场利率就决不会因为监管当局高官的表态而出现大幅上升，银行间市场资金充裕的情况是确实存在的，短期利率低企非常合理，我们重申，银行间市场7天回购利率本轮上升的上限最多就在1.30％。（何康）三、交易所市场本周交易所国债指数较上周下跌0.92%，成交量为52亿元，比上一周减少了22亿元，但周五的成交量有所放大。本周创出了今年最大的周跌幅，同时周五也创出了今年最大的日跌幅，日跌幅达到0.46%。 在上周的预测当中我们也预测到了本周是调整的一周，只是没想到调整的幅度会如此之大。先是企业债指数调整幅度创出年内新高，后是国债指数跌幅创出新高，无不表明在经过一年多的大幅上涨之后，市场对目前的债券价格定位产生了怀疑，一旦出现导火索（上周央行领导人的讲话），获利盘就蜂拥而出，调整的幅度就会很大。对此，我们本周专门出了一篇评论—《等待下一个买入机会》进行了分析，我们的观点是：目前债券市场的外部环境并没有发生变化，同时目前债券收益率尚处于合理的区域，暂时的调整有助于未来行情向纵深发展。盘面上，本周各期限的券种表现各异，在周五的大跌中，类似010301、010307、010311券等中期券种的买盘力度始终很强，而长期券的支撑力度相比较弱。由于本周的回购利率和债券收益率的走势背离，回购养券的收益将会大大增加。因此意味着此次的调整并不是行情的反转，投资者可选择合适的时机再次入场。但因为市场长时间没有经过像样的调整，所以此次需要比以往更多的耐心。四、市场指标变化1、回购指标数据来源：北方之星分析系统。本周银行间加权回购利率呈小幅下挫的走势，全周下挫2个基点。7天回购利率的变动不大，加权利率主要是受1天回购利率下降3个基点的影响。一方面本周五人民币汇率创出7月汇改后的新高，达到8.0862的高点；另一方面回购利率的下降。这两个方面的含义是一致的，都说明了本周人民币升值的压力很大，外汇占款的投放量也会是非常大的。2、本周国债收益率变动情况 图：近两周国债收益率情况对比由于本周债券市场的大幅调整，因此本周收益率曲线表现了明显的向上的移动。和我们的预期一样，3-7年期限的收益率上升的幅度最小，即其价格下跌幅度最小。五、下周市场展望1、下周提示下周有250亿央行票据到期，无正回购到期。2、下周展望本周的调整已经开始，下周应会延续这种调整趋势。下周美国有可能会再次加息，这将会增加美元的吸引力，对降低人民币升值的压力也许会有一定好处。投资者应密切关注下人民币汇率的动向。如果人民币汇率继续小幅升值，那么债券市场的资金来源就有保证。如果出现相反的走势，那么债券市场的调整幅度和时间会更大更长。此外，下周的10月CPI数据可能会泄露出来，预计会有小幅回升，这也将会对市场造成较大影响。（杨永光） 重要提示：本报告所有权归国海固定收益证券研究中心所有。未获得本研究中心书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告基于本中心及其研究员认为可信的公开资料，本中心对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，不承担任何投资者因使用本报告而产生的任何责任。在本中心及其研究员知情的范围内，本中心及其研究员以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券不存在利害关系。我们的研究报告主要以电子版的形式分发，有时也会以印刷品的形式分发。所有客户均可同时获得电子版的研究报告。