政策方向、经济周期与货币政策.doc

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1、政策方向、经济周期与货币政策效力非对称性　　摘要：货币政策在治理1998年后的通货紧缩中表现出来的明显弱效与此前在治理通货膨胀中的显著效果形成了鲜明对比，货币政策效力非对称性问题引起了国内政策和理论部门的关注。货币政策效力的非对称性主要是指货币政策效力在政策方向上的非对称性和在经济周期上的非对称性。基于经验检验结果，本文发现中国扩张性的货币政策对产出没有影响，紧缩性的货币政策能够有效影响产出，货币政策效力存在政策方向上的非对称性；紧缩性货币政策效力对时间因素非常敏感，只在短期内对产出具有显著的影响；经济周期因素对货币政策作用于实际产出的效果没有影响，货币政策效力不存在经济周期上的非对称性。

2、　　关键词：政策方向经济周期货币政策效力非对称性　　在1996年成功实现经济“软着陆”后，受亚洲金融危机和国内经济结构调整的影响，1998年后中国经济陷入了改革以来少有的困难境地，居民消费和固定资产投资增长缓慢，出口增长停滞，物价指数连续负增长，出现了明显的通货紧缩特征。配合积极的财政政策，在平衡防范金融风险和支持经济增长的原则下，央行采取了一系列措施积极应对，连续8次下调银行存贷款利率，取消银行贷款规模限额，法定存款准备金率由13%下调至6%，经济却仍然难以启动，货币政策表现出来的明显弱效与此前在治理通货膨胀中的显著效果形成了鲜明对比，货币政策效力非对称性问题引起了国内政策和理论部门的关

3、注。　　一、文献回顾　　对于货币政策有效性的讨论历久弥新，一直以来就是宏观经济学中争论的焦点，围绕这一话题，众多的杰出学者或从理论上、或从经验上对货币政策效力进行论证。传统的货币数量论否认货币能够有效影响实际经济，货币只是经济的一层“面纱”。的确，在长期内很少有证据支持货币供给与实际产出有关。McCandles和Weber(1995)对110个国家30年的数据研究发现，在长期货币供应量与通货膨胀几乎存在一一对应关系，对实际产出没有影响。但从各国的货币政策实践来看，货币供给在短期内明显能够影响实际产出。新凯恩斯主义者从市场不完全导致的价格和工资粘性对货币政策短期内的非中性进行解释，认为即使理

4、性预期是存在的，预期中的货币政策仍然能够影响实际产出(Fischer,1977；Mishikin,1982)。货币政策至少在短期内能够有效地影响实际经济的观点为现今大多数学者所接受，在这个前提之下，近年来，对货币政策效力的非线性，或者说非对称性研究，业已成为国际范围内宏观经济学的一个热门领域。　　货币政策效力非对称性主要包括两个方面：一是是否旨在刺激经济的扩张性货币政策弱效或无效，而旨在抑制经济过热的紧缩性货币政策有效；二是货币政策效力是否依赖于政策实施时经济所处的周期阶段(繁荣时期还是衰退时期)。二者分别对应着货币政策效力在政策方向上和在经济周期上的非对称性。总体来说，货币政策对于经济的

5、作用方向是明确的，扩张性的货币政策有助于缓解经济衰退，紧缩性的货币政策有助于抑制经济过快增长，但从定量角度来看，货币政策相同幅度的扩张与紧缩对经济加速与减速的影响程度却可能是不同的，这就是货币政策效力在政策方向上的非对称性。货币政策对经济的影响不仅依赖于货币政策的方向和力度，还可能与货币政策实施时经济所处的状态有关，相同的货币政策(政策方向和力度大小相同)在经济繁荣时期与经济衰退时期实行，对经济产生的实际影响却会有差异，这就是货币政策效力在经济周期上的非对称性。　　许多学者对货币政策效力在政策方向上的非对称性进行了经验分析。Cover(1992)运用美国季度数据进行的经验研究表明，正的货币

6、供给冲击对产出没有影响，负的货币供给冲击会导致产出下降，不管这种货币供给冲击是否是预期到的。这一结论的政策含义就是支持弗里德曼的单一货币供给规则，货币当局通过降低货币供给波动程度能够提高实际产出的平均增长率。Morgan(1993)也发现，联邦基金利率上升对产出的影响很大且高度显著，而利率的下降对产出的影响较小且统计上并不显著地异于零。Rhee和Rich(1995)利用二战后美国季度数据研究了通货膨胀对货币政策效力的影响，发现扩张性和紧缩性货币政策对实际产出的非对称性作用很大程度上是由高通货膨胀水平所刺激起来的，在温和的通货膨胀时期，难以发现支持货币政策对实际产出有非对称性作用的证据。与之

7、相似，Chung-HuaShen(2000)发现台湾地区扩张性和紧缩性货币政策间效力的非对称性与通货膨胀变动趋势存在正的相关关系。Karras(1996)利用38个国家1950-1990年的面板数据对货币政策效力非对称性是否是国际范围内的普遍现象进行经验检验，结果表明负的货币供给冲击比正的货币供给冲击对产出具有更强的效应(后者经常统计上并不显著)，支持货币政策对实际产出的非对称性影响是一种国际性现象。　　货币政策效力在经