解析澳, 美利率平价失衡对中国的启示

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1、《国际金融研究》2010年第9期解析澳、美利率平价失衡对中国的启示范爱军刘伟华摘要:本文以澳元和美元短期存款市场为例，应用TARCH-M模型探讨非抛补利率平价偏离项产生的主要原因，并进一步剖析相关因素对偏离项的解释力度、动态变化及其影响弹性如何。实证表明其它条件既定的情况下，风险溢价因素不仅成为引致非抛补利率平价偏离项存在的主动因，而且其随着外部波动的加剧以及利率期限结构的延长带来的边际弹性要大于投资者对“坏消息”过度反应的边际弹性。同时，回归中国双率市场现状，以发达国家的实证经验为鉴，深入探讨其对中国金融市场的启示，以期更好地完善中国汇率、利率互动机制，促进经济

2、在国际市场上向均衡状态收敛。关键词：UIP偏离项；TARCH-M；风险溢价；非对称反应一、问题的提出开放经济环境下，利率和汇率是调节宏观经济，维护国家经济安全和稳定的关键因素。特别在中国渐进走向开放的金融运行机制的过程中，这两大重要政策工具引导资源合理配置的杠杆作用也日益明显。因此对二者联动机制的深入研究，增强利率平价理论调节宏观经济运行的功能无疑成为迫切的现实要求，这亦使得本文细化解析利率平价偏离项的成分及影响力度，在有效应对外部冲击，实现经济实现内、外均衡方面具有重要的理论和现实意义。本文从放松非抛补利率平价（UncoveredInterestParity,U

3、IP）成立的严格假设条件入手，汇总探讨已有实证文献中解释UIP偏离项存在的因素、显著性及其影响力，为后文细化实证标的市场UIP偏离项原因及研究其在中国金融市场的现状提供铺垫基础。回顾大量探讨利率平价有效性的实证文献，我们不难发现，国内不乏关于中国市场利率平价偏离实证的研究及理论分析。他山之石可以攻玉，本文旨在借助对发达国家UIP偏离项较为全面、系统的解析，为回归定位研究中国利、汇双率市场提供对比、指导性借鉴。基于现有实证文献大多集中量化单一因素疏于锁定或剔除其它可能原因，使得同时考察UIP偏离项存在的多重可能原因的实证较为鲜见，这样不仅会人为夸大目标因素对利率平价

4、偏离项的解释能力，而且会因遗漏可能的重要解释变量导致统计结果失效，故在本文实证的过程中，笔者兼顾多种因素的考虑。同时，金融开放度的加强以及一体化思想的深入使得放松资本管制已成为必然趋势。目前中国资本项目仍然存在较大程度的流通限制，而对成熟国家放开资本管制后的金融发展现状及自由环境下新的资本影响因素的研究在一定程度上对检验及预测中国如若放开金融管制后何种影响因素影响国内、外利率平价关系以及各影响因素的影响力度大小如何具有重要意义。本文通过特定资本项目开放国家（美国和澳大利亚）的选取，不仅可以人为剔除其它影响UIP偏离项的干扰，而且由于美元和澳元货币具有自由兑换的特点

5、，故对二者利率关系的研究为我国目前逐步放宽，将来可能完全取消的资本管制提供实证经验，进而为长期金融政策的制定寻求数据先验支持。另外，本文不仅细化探究短期内不同期限利率市场，同时根据外部经济环境波动程度的不同，先后划分两个子时段，便于纵向对比不同影响因素在同一期限结构，不同程度外部波动下的反映弹性，从而更好地为中国经济政策的制定提供可行性建议。本文的研究思路如下：第二部分梳理相关文献的分析脉络，归类总结UIP偏离项的成因及其在中国的影响现状；第三部分介绍数据来源及选取标准，建立模型，9并对模型中变量系数的经济学意义做出解释和预测；第四部分分析实证结果，力图给出经济学

6、解释；最后将总结的理论定位于影响中国利率平价成立因素的现状，探讨发达国家实证结果在中国的适用性，以期得到建设性和可行性强的政策启示。二、文献综述及中国现状本部分主要梳理相关文献，尝试总结可能导致UIP偏离项存在的五大解释因素，结合已有实证结果，分析其在中国的影响力度。通过对五大影响因素的归纳，为下文笔者较为全面地实证分析澳、美双率关系提供铺垫和理论支持。1．交易成本首先是交易成本的观点，该理论认为利率平价偏离是由于市场管理或市场摩擦带来的。和UIP成立的假设前提相反，交易成本和交易限制在现实中广泛存在。交易壁垒可能足够显著使得非抛补的利率平价在现实中很难成立。因此

7、，部分文献在探究汇率、利率波动性及其变动关系时包含考虑交易成本的因素如Bhar,Kim和Pham(2004)等。2.市场不完全尽管汇率理论有了很大发展，但对汇率变动的解释仍难令人满意，故学者转向研究外汇市场的有效性进行研究，以寻求理论突破。根据Fama(1970)的有效市场理论，一切有用、可得信息将会体现在资产价格中，故因利率平价偏离所产生的超额利润必将归零。然而这种理想的、无摩擦的、完全市场假设在目前的金融交易中几乎不可能存在。同时，商品市场结构存在一定程度的垄断性和其它非理想状态因素干扰，使得商品市场价格的调整较金融产品价格调整存在一定的羸钝性，亦即商品价格调

8、整表现出一