我国上市公司债务融资治理效应分析论文

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1、我国上市公司债务融资治理效应分析论文摘要根据代理理论、信号理论、交易成本理论等理论分析，知道公司利用债务融资可以起到降低代理成本，提高企业价值的作用。而我国上市公司债务融资治理实证结果与理论预期的并不一致。本文最后分析认为，是制度因素和公司自身因素造成的债务融资治理效应差，为以后的债务融资研究提供了一定的理论依据。关键词债务融资预算软约束资产质量伴随着现代公司的出现，拥有所有权的所有者和拥有经营权的管理者的分离是其主要特征。经济学假设人是自私的，因此产生了所有者和管理者之间的委托代理问题，管理者经营要满足其自身利益。然而.fr

2、eelson，1988）。二、债务融资治理效应实证分析随着资本结构理论的发展和实证研究的兴起，国内外关于债务融资治理的实证文献越来越多，下面将对有代表性的文献进行分析。1.国外债务速融资治理效应实证文献国外最早研究是Jensen和Meckling（1976）的委托代理理论，从代理成本角度提出的债务治理效应。Harris和Raviv（1988，1990）探讨了债务融资不同的治理作用。1988年分析了债务融资于兼并和控制权争夺之间的关系，研究发现公司的不同的财务杠杆比率，会带来不同的兼并收购方式，例如，较高的债务水平公司则采用杠杆

3、收购可能性大，较低的债务水平公司则采用标价收购的可能性大，位于两者中间的债务水平公司的控制权则由代理权竞争决定。1990年Harris和Raviv通过建模，从理论上分析了资本结构与债务信息作用，理论依据债务可以向投资者传递关于公司信息以及投资者利用此信息监督经理人的行为。研究发现债务融资是很好的监督工具，特别是当公司违约时，债权人有权选择公司清算或继续经营，并向投资者传递有用的信息。Stulz（1990）分析了债务融资与业务收缩和公司清算的相关关系。研究发现，由于经理和股东之间利益的不一致，导致经理在公司业务是否收缩和清算退出

4、时考虑自己的利益，使得应该业务收缩和清算退出的，却没有做出相应决策，最终使股东利益受损。这种现象在公司资金主要来源于股权融资的情况下更容易发生，而具有债务融资的公司则面临偿债和诉讼压力，经理采取正确决策的可能性就大。上述分析可以看出，在国外发达国家公司的债务融资确实可以起到缓解代理成本，提高企业价值的作用，与理论预期一致。2.国内债务融资治理效应实证文献国内比较有代表性的文献如下：汪辉（2003）利用1998年～2000年样本对债务融资、公司治理和公司市场价值关系进行理论分析和实证检验，研究发现总体上债务融资具有加强公司治理、

5、增加企业价值的作用，但是对于资产负债率过高的公司（大于60％），债务治理作用不显著。公司发行债券有正的市场反应，同时债务融资起到了传递公司业绩的信号作用。于东智（2003）认为公司债权的治理作用与公司绩效之间存在密切的逻辑联系，将不同的制度因素与企业的独有特征作为解释债权治理效用的初始条件。利用1998年～2001年样本对资本结构、债权治理与公司绩效的关系进行理论分析和实证检验，研究发现资产负债率与公司业绩呈负相关关系，即债权治理的无效性。范从来、叶宗伟（2004）利用1998年～2002年样本对债务融资治理效应进行分析，研究

6、发现公司业绩和公司债务融资率呈显著的正相关关系，支持了汪辉（2003）的研究结论。但同时发现债务融资比例对企业价值提高的幅度作用并不显著。张锦明（2005）采用中国上市公司2001年～2003年的经验数据，对债务融资比例与企业绩效指标的关系进行了检验，得出了债务治理效应不佳的结论。这一结论似乎与西方财务学对债务治理效应的主流分析不符。通过总结知道产生结果不符的原因是：一是股权融资偏好和便利使得债务融资无法限制经理人员滥用现金流；二是商业银行独立性的欠缺和债权的软约束；三是破产退出机制和相机治理机制的失效。田利辉（2005）研究

7、发现，在国家持股的上市公司中，伴随着银行贷款规模的增大，经理人的公款消费和自由现金呈上升趋势，企业效率和公司价值逐步下降；而在民营资本主导的上市公司中，上述的企业负债和经理腐败的协同关系并不显著。中国上市公司债务治理失效的主要原因在于国有双重产权，政府同时拥有发放企业贷款的商业银行和向银行贷款的企业，无法期待二者能够彼此监督，债务治理必然失败。黎凯（2007）对政府干预、债务融资及其经济后果进行理论分析和实证检验，研究发现政府对长期融资的干预作用大于短期融资，导致长期融资的治理效应不如短期融资的治理效应。由上述文献可以看出，除

8、了汪辉验证债务融资可以起到相应治理作用外，其他学者实证结果表明，在我国债务融资治理效应并不理想，特别在国有企业（田利辉，2005）表现更为明显。为了分析实证结果和理论预期之间的差别，下面将从制度因素和公司自身因素进行分析。三、我国上市公司债务治理实际结果与理论不符的原因分析1