美国经济如何驱动权益市场：不可忽视的冲击，2019美国经济与美股.docx

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1、1.美国经济状态切换，权益市场将面临逆风从全球视角来看，除新兴动荡以外，今年美国标普500指数同样出现了2次超过10%的回撤。自2012年美国经济进入复苏以来类似的市场波动仅有两例，其一则出现在中国股灾时期。本篇专题我们将着重讨论美国经济与权益的前景，以及以上变化对新兴与中国市场产生如何影响。当前投资者对美国的三点关切：美股崩盘风险/经济衰退概率/美股-新兴风险溢出，即：1）明年美国股票市场会不会崩盘或进入熊市；2）未来一年美国经济路径是什么，通胀还是通缩；3）美国经济与权益的边际变化将对新兴以及中国股票市场产生什么影响？我们认为，美股预

2、期回报降、波动升，但尚能维持正回报；美国经济状态切换，短通胀长通缩。1）明年美股预期收益下降、波动升，有冲击但很难崩盘或直接进入熊市，预期仍有正回报；2）明年经历短暂的滞胀期后，真正值得投资者担忧的是远期通缩，短滞胀+长通缩组合令通胀交易不合时宜，防范衰退才是关键；3）2019年，上述经济状态将继续对新兴经济形成冲击，而美股震荡将构成对全球权益的外盘冲击。2.中期视角：重视产出缺口对美股发出的负面信号马克·吐温曾留下一句名言，“历史不会重演，但往往会押韵”，在股票市场的投资中亦是如此，周期往复，人心往复。从历史的视角以及中期判断的维度，我

3、们考察了美国股票市场在不同经济状态下的收益分布（图1），有两个较为显著的经验规律：（1）经验规律一：在高产出缺口（经济过热时期）投资美国股票的收益较低。从60年代以来美国产出缺口与投资收益的关系来看，在经济周期的赶顶时期或产出缺口高位时期，买入持有美国股票市场的收益较前期均明显回落，基本没有收益或负收益（图1红色圆点）。我们认为，这是市场在定价经济动力的“均值回归”，驱动力来自业绩回报预期的回落（经济衰退）或估值业绩双杀（严重的经济危机）。（2）经验规律二：在经济衰退前或经济衰退的初期，买入股票的收益更为糟糕，但在衰退末期逆向投资将带来客

4、观的回报。从收益分布来看，在经济衰退前投资股票市场收益显著为负（图1蓝色方框），这一点是显而易见的，当衰退发生时权益资产将成为抛售的首要对象，而衰退末尾逆向投资的回报较高。同时我们也可以看到，美国股票市场转熊大多出现在经济衰退期，在非衰退期美国股票的预期收益为正。对当下的启示：明年美股预期回报下降，但预计仍有小幅正收益。从产出缺口的预期曲线来看，美国经济仍处于扩张周期但动力放缓，美股崩溃转熊概率不大。但当前产出缺口正接近高位，股票预期收益或将下降。图1：高产出缺口下股票投资回报较低，而衰退前期股票投资回报则更为糟糕/右）（6%美国产出缺口

5、GDP收益未来12个月标普指数60%产出缺口预测4%40%峰值：19年9月2%20%0%0%-2%当前位置-20%-4%-40%-6%-60%数据来源：HaverAnalytics，Bloomberg，CongressionalBudgetOffice，NBER，注：1）灰色区域为美国国家经济研究局（NBER）记录的美国经济衰退时期；橙色区域为美国国会预算办公室（CBO）提供的美国产出缺口占GDP的预测，下同；2）为了更为明显的刻画波动，我们在产出缺口/GDP比例的度量中选取了HP滤波的周期项；3）未来12个月标普指数收益为未来12

6、个月指数相较于当前的增长幅度，用以度量当前时点进行股票投资收益。4）红色圆点标记的是在产出缺口高位时期投资股票的收益，蓝色方块标记的是在经济衰退前期投资股票的收益。我们进一步考察了产出缺口、股票盈利与估值以及加息周期之间的关系，可以看到在加息周期中，利率上升对未来股票估值的负向拉力作用明显。明年美国经济仍将扩张，产出缺口为正，预计仍将加息3-4次，而本轮加息周期对美股估值的作用并未完全体现，压力将逐步放大。图2：股票市场的估值抬升是有限的，进入加息周期后将利率上升将显著负向作用于未来股票的估值6%月盈利（右）月产出来12个普估值）美未来1

7、2个标普变动未标变动（右国缺口/GDP产出缺口4%预测60%40%2%20%0%0%-2%-20%-4%-40%-6%数据来源：CongressionalBudgetOffice，Bloomberg，NBER，-60%注：1）浅蓝色区域为美联储加息周期；2）未来12个月标普盈利变动是指未来四个季度相较此前四个季度的变化，而未来12个月估值变动是指未来四个季度的动态估值相较此前四个季度的变化，我们采取滚动窗口而非单季同比的目的在于平滑波动。1.波动提高：短暂的过热与滞胀后，市场将交易更为漫长的远期通缩1.1.“金发姑娘”离去，美国经济状

8、态切换在前文中我们初步讨论了在中期视角下市场将如何对产出缺口以及加息周期进行定价，那么站在当前的视角，要判断产出缺口的趋势以及加息周期的强度的核心在于判断美国经济状态会如何变化。一个首要的问题