对中国外汇储备的思考

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1、对中国外汇储备的思考　　　　我们回顾中国外汇储备快速增长的历程。1996年底，中国外汇储备首次突破了1000亿美元，此后五年，储备上升相对平稳。2001年至今，中国经济的强劲增长迅速推动了储备的飙升。到2003年储备的年度增量首度突破了1000亿美元，达到1368亿美元；到2004年储备的年度增量迅速突破了2000亿美元，当年外汇储备增长达到2067亿美元。今年将是连续第三年单年储备增量超过2000亿美元。因此，中国的外汇储备增长势头有增无减。简单的推断是，在2008年第二季度外汇储备将超过1.5万亿美元，在2010年底则将突破2万亿美元。如果能够预见储备增长收敛于一个

2、峰值，那么外汇储备的规模和管理问题倒不是那么令人忧虑，但显而易见的事实是，现在难以判断中国外汇储备今后三五年可能达到何种惊人的程度。　　中国外汇储备的快速飙升带来了一系列新挑战。不可否认，高额的外汇储备意味着强大的对外支付能力，以及对金融危机的宏观防范能力。但其带来的挑战更值得深思。　　挑战之一是国民福利的丧失。一般而言，一个正的GDP增长将能够使国民福利水平得以改善。但是，从2003年至今，将外汇储备每年的增量按名义汇率折合成人民币，其数额都超过了当年GDP的10％。如果外汇储备被投放于中国境内的银行体系或者金融市场，那么巨额的储备增长将同步增强金融体系支撑经济发展的

3、能力。令人遗憾的是，绝大部分外汇储备被投放于中国境外的金融市场，并未参与到境内资金循环过程中来，因此超过GDP增长的储备增长绝对地损害了国内福利水平，长此以往将使民众对高速经济增长缺乏切身感受。　　挑战之二是人民银行所承受的汇率风险日益加剧。考虑到央行长期以来一直是外汇市场的出清者，因此在央行资产负债表上，资产方的外汇储备不断扩张，资产越来越“外币化”；同时负债方的基础货币外汇占款发行也在飙升，负债越来越“本币化”，考虑到中国外汇储备的主要资产构成为美元，那么可以说，央行面临日益严重的货币错配风险，目前已出现了国民经济运行中的汇率风险加速向央行集中的危险征兆。　　挑战之

4、三是维持汇率稳定背景下的储备增长机制代价昂贵。姑且不计算其他成本，而仅考虑央行票据发行一项，即可看出问题的端倪。目前央行在外汇市场释放基础货币吸收外汇，同时在拆借市场上释放央行票据吸收货币，这个过程被称为对冲。因此央行票据的发行量，基本取决于当前外汇市场结售汇差额和央行基础货币投放目标这两大因素，结售汇差额的攀升使得央行无法自主控制央行票据投放规模。从2003年下半年以来，央行票据余额差不多每年翻番，目前央行票据发行余额达到了2.91万亿。我们可以简单匡算一下，目前央行票据的每年利息成本大约为470亿元左右，带来的好处是基础利率的可控性、汇率稳定和储备增长，但同时央行票

5、据的利息支出占到了当年外汇储备增量的2.56％，并且每年该成本都在翻番。因此以发行央行票据对冲储备增长，在5年～10年的中长期角度来看几乎是不可持续的，它将损害央行的信用创造能力和政策可信度。　　　　二、中国需要考虑构建新型的储备管理体系　　　　针对上面出现的这些情况，作为一个发展中的大国，中国有必要构思新型的储备管理体系。这个架构至少应包含以下三方面的内容。　　创新储备管理体系的思路之一，是动态地界定中国外汇储备的适度规模，并进而确定富余储备规模。只有界定了什么是适度的外汇储备，才能相应地界定可以作为战略用途的富余储备的规模。关于适度外汇储备，至少需要考虑三个因素。　

6、　一是适度储备的基准规模。目前和界定基准规模相应的因素包括：大约5个月～6个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇、外商在华已实现尚未汇出的利润、中国企业境外直接投资、证券投资的规模等。截至2005年底，对基准外汇储备的各种粗略估计大约在6000亿美元～7000亿美元左右。　　二是考虑中国外汇储备特性的预留安全规模。不能不指出的是，中国的外汇储备，一方面既是央行资产又是国民财富，同时也对应着央行日益膨胀的负债，以及变幻莫测的资本流动逆转的威胁。即便考虑到央行可以有对异常资本流动实施临时管制措施的预案，也应在目前的外汇储备中，给央行预留出安全规模。　　三是

7、国际收支基本平衡、略有盈余的动态增量规模。考虑到中国迅捷增长的GDP和对外经济规模，因此适度储备规模也必然随之水涨船高。一个粗略接受的动态增量大致在GDP的2％～3％左右，也就是今后3年～5年，适度储备规模可以每年向上调整约500亿美元～600亿美元，其余的外汇储备增量大致可以列入富余储备。遵循上述思路，那么目前动态的适度外汇储备的基准规模大致不会高于8000亿美元，其余可以视做富余储备。　　二是运用富余储备推进国有企业的技术改造。中国的对外开放经历了以我为主、技术引进和自主研发并重的阶段，并逐步演变为以市场换资为主。20世纪80年代末期