对于安信证券2014年中期策略报告不破不立——程定华

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1、对于安信证券2014年中期策略报告不破不立——程定华对于安信证券2014年中期策略报告不破不立——程定华_导读:结为QE,说因为资金宽松,所以股市涨。如果资金宽松,那应该涨估值,但是别人并没有涨估值,别人涨的是盈利。但如果说因为QE,所以涨盈利,这个是正确的。因为盈利的上涨,推动了美国股市的上涨。反过来看A股,把沪深300做一个归因分析,你会发现它跌的是估值。从2009年12月以来,沪深300跌了32%,其中估值下程定华安信中期策略报告不破不立2014-06-18一、A股是不是跌错了?今年以来,全球指

2、数中,上证综指列在较差的指数里面,但也不是最差的,巴西比我们还差。但是总体来说,日经、标普等成熟市场,今年涨幅相对于A股比较好。在2011年之前,美股和A股是大致接近的,没有明显差异。分歧是从2011年9月份开始的。美国股市方向向上,A股向下,发生显著分岔。为什么有明显差异?股票由两个方面决定,估值和盈利。做个简单归因分析,标普500主要是盈利的上涨。2009年以来,标普的涨幅是78%,盈利上涨解释了其中大部分上涨,大约75%。估值水平没有发生变化。所以标准普尔是一个非常标准的,长期估值中枢一般在13

3、-17倍之间。没有产生很大的变化。很多人简单的把美股上涨归结为QE,说因为资金宽松,所以股市涨。如果资金宽松,那应该涨估值,但是别人并没有涨估值,别人涨的是盈利。但如果说因为QE,所以涨盈利,这个是正确的。因为盈利的上涨,推动了美国股市的上涨。反过来看A股,把沪深300做一个归因分析,你会发现它跌的是估值。从2009年12月以来,沪深300跌了32%,其中估值下跌了35%,盈利涨了10%。从2009年以来,A股盈利能力就很差,但是盈利的绝对值是上升的,之所以出现这么大的下降,是因为估值出现了很大的下降

4、。A股是个很奇怪的东西,它从来没有估值中枢。它高兴的时候60倍、100倍都出现过,差的时候就10倍。为什么最近几年来,估值不断下移?大部分人认为PE能解释问题的全部,如果PE能解释问题的全部,炒股票简直太容易了。小学二年级都能搞明白。用PE来看估值水平,是很肤浅的。严格来说,估值使用的是DCF模型。如果用DCF模型看,你会发现是完全不一样的东西。DCF模型核心是自由现金流。企业的价值是长期自由现金流的贴现,所以整个市场的价值,就是所有上市公司长期自由现金流的贴现。美国企业的自由现金流和企业盈利之间是非

5、常匹配的。挣了这么多钱,就有这么多自由现金流。所以在贴现模型里是没有任何问题的,跟PE比较是有意义的,因为那些盈利是真实的盈利。但是如果我们去看A股,不是这样的。在06、07年以前,A股总体还是很健康的市场。企业盈利上升,自由现金流也是很不错的。但是在07年之后,发生了巨大变化,企业盈利还在上升,但是自由现金流没有了,甚至是负的。简单说,看到上市公司有1万多亿利润,但是考虑到资本开支和应收账款,它是负的。这个时候做贴现模型,是没有意义的。也就是说,07年之后,A股企业的盈利上升完全是5对于安信证券20

6、14年中期策略报告不破不立——程定华_(2)导读:由资本开支和杠杠的上升所获得的,企业的负债率明显上升。如果自由现金流是负的,从理论上来说,PE可以跌到无限。为什么美国经济2%的增速,中国每年7-8%的增速,但别人企业的自由现金流那么好,我们企业这么差。我们来看看2008年危机之后应对金融危机的形势,很清楚。两个国家采取了截然相反的处理方式。美国的企业投资立马就下去了,中国企业投资立马就上来了。这就是差异。关于工资。美国把投资搞下去,宏观经济没法看了,所以宏观数据差,但是微观的影响是什么呢?首先表现为

7、失业率上升,但是有一个好处,企业可以把工资水平控制好。中国的情况不是这样的,农民工本来在08年已经遇到一些困难,但到了10年、11年,大量人外出务工,工资水平大幅度上升。企业大量钱支付给工资,那边需求又不行,这就是巨大的差异。关于财务费用。美国投资缩减,企业没有投资需求,央行拼命放钱,所以利率水平出现崩溃式下降,原来libor水平在4-5%,跟shibor是一样的。但09年之后不一样,我们的shibor高高在上,只有中国的利率水平是不调整的,而全球的利率水平都出现下降。为什么利率水平不调整?因为有巨大

8、的投资规模。对企业来说,财务费用非常高。但是其他国家的利率水平跌倒1-2%,所以企业财务费用大幅度缩减,没有资本开支,自由现金流就会很好。所以我们看到苹果攒到了上千亿的现金。结论:股票市场绝大部分反映的是微观,因为与企业盈利相关的,是和贴现相关的,我们估值水平的下降是正常的,市场没有跌错。如果想让A股估值水平恢复,很简单,让A股回到正的自由现金流,让利率水平降下去。二、海外市场是不是开启了长期的牛市?海外市场今年以来表现得比较好,是不是投资机会特别好?如

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