对于安信证券2014年中期策略报告不破不立——程定华

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1、对于安信证券2014年中期策略报告不破不立——程定华对于安信证券2014年中期策略报告不破不立——程定华_导读：结为QE，说因为资金宽松，所以股市涨。如果资金宽松，那应该涨估值，但是别人并没有涨估值，别人涨的是盈利。但如果说因为QE，所以涨盈利，这个是正确的。因为盈利的上涨，推动了美国股市的上涨。反过来看A股，把沪深300做一个归因分析，你会发现它跌的是估值。从2009年12月以来，沪深300跌了32%，其中估值下程定华安信中期策略报告不破不立2014-06-18一、A股是不是跌错了？今年以来，全球指

2、数中，上证综指列在较差的指数里面，但也不是最差的，巴西比我们还差。但是总体来说，日经、标普等成熟市场，今年涨幅相对于A股比较好。在2011年之前，美股和A股是大致接近的，没有明显差异。分歧是从2011年9月份开始的。美国股市方向向上，A股向下，发生显著分岔。为什么有明显差异？股票由两个方面决定，估值和盈利。做个简单归因分析，标普500主要是盈利的上涨。2009年以来，标普的涨幅是78%，盈利上涨解释了其中大部分上涨，大约75%。估值水平没有发生变化。所以标准普尔是一个非常标准的，长期估值中枢一般在13

3、-17倍之间。没有产生很大的变化。很多人简单的把美股上涨归结为QE，说因为资金宽松，所以股市涨。如果资金宽松，那应该涨估值，但是别人并没有涨估值，别人涨的是盈利。但如果说因为QE，所以涨盈利，这个是正确的。因为盈利的上涨，推动了美国股市的上涨。反过来看A股，把沪深300做一个归因分析，你会发现它跌的是估值。从2009年12月以来，沪深300跌了32%，其中估值下跌了35%，盈利涨了10%。从2009年以来，A股盈利能力就很差，但是盈利的绝对值是上升的，之所以出现这么大的下降，是因为估值出现了很大的下降

4、。Ａ股是个很奇怪的东西，它从来没有估值中枢。它高兴的时候60倍、100倍都出现过，差的时候就10倍。为什么最近几年来，估值不断下移？大部分人认为PE能解释问题的全部，如果PE能解释问题的全部，炒股票简直太容易了。小学二年级都能搞明白。用PE来看估值水平，是很肤浅的。严格来说，估值使用的是DCF模型。如果用DCF模型看，你会发现是完全不一样的东西。DCF模型核心是自由现金流。企业的价值是长期自由现金流的贴现，所以整个市场的价值，就是所有上市公司长期自由现金流的贴现。美国企业的自由现金流和企业盈利之间是非

5、常匹配的。挣了这么多钱，就有这么多自由现金流。所以在贴现模型里是没有任何问题的，跟PE比较是有意义的，因为那些盈利是真实的盈利。但是如果我们去看Ａ股，不是这样的。在06、07年以前，A股总体还是很健康的市场。企业盈利上升，自由现金流也是很不错的。但是在07年之后，发生了巨大变化，企业盈利还在上升，但是自由现金流没有了，甚至是负的。简单说，看到上市公司有1万多亿利润，但是考虑到资本开支和应收账款，它是负的。这个时候做贴现模型，是没有意义的。也就是说，07年之后，A股企业的盈利上升完全是5对于安信证券20

6、14年中期策略报告不破不立——程定华_(2)导读：由资本开支和杠杠的上升所获得的，企业的负债率明显上升。如果自由现金流是负的，从理论上来说，PE可以跌到无限。为什么美国经济2%的增速，中国每年7-8%的增速，但别人企业的自由现金流那么好，我们企业这么差。我们来看看2008年危机之后应对金融危机的形势，很清楚。两个国家采取了截然相反的处理方式。美国的企业投资立马就下去了，中国企业投资立马就上来了。这就是差异。关于工资。美国把投资搞下去，宏观经济没法看了，所以宏观数据差，但是微观的影响是什么呢？首先表现为

7、失业率上升，但是有一个好处，企业可以把工资水平控制好。中国的情况不是这样的，农民工本来在08年已经遇到一些困难，但到了10年、11年，大量人外出务工，工资水平大幅度上升。企业大量钱支付给工资，那边需求又不行，这就是巨大的差异。关于财务费用。美国投资缩减，企业没有投资需求，央行拼命放钱，所以利率水平出现崩溃式下降，原来libor水平在4-5%，跟shibor是一样的。但09年之后不一样，我们的shibor高高在上，只有中国的利率水平是不调整的，而全球的利率水平都出现下降。为什么利率水平不调整？因为有巨大

8、的投资规模。对企业来说，财务费用非常高。但是其他国家的利率水平跌倒1-2%，所以企业财务费用大幅度缩减，没有资本开支，自由现金流就会很好。所以我们看到苹果攒到了上千亿的现金。结论:股票市场绝大部分反映的是微观，因为与企业盈利相关的，是和贴现相关的，我们估值水平的下降是正常的，市场没有跌错。如果想让A股估值水平恢复，很简单，让A股回到正的自由现金流，让利率水平降下去。二、海外市场是不是开启了长期的牛市？海外市场今年以来表现得比较好，是不是投资机会特别好？如