从周期红利到内生增长年金融行业投资策略

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1、从周期红利到内生增长——2008年金融行业投资策略邱志承（金融行业高级分析师）2007年12月引子22008年，我们关注：经济周期起伏和宏观调控金融自由化、混业经营的推进金融各个子行业相互渗透竞争和金融创新概要3从眼前出发——下一步涨跌动力经济周期起伏——我们现在在哪里行业趋势和内生增长——我们要看得更远银行将主要依赖创新带来的内生增长重点公司：交通银行、招商银行1.从眼前出发——下一步涨跌动力41.1回顾2007年金融板块上涨5业绩增长方面：加息带来利差明显扩大资本市场、零售业务发展带来中间业务收入爆发式增长高收入增长带来费用收入比的下降高景气度下，不良贷款形成

2、率下降，信贷成本相应下降部分银行获得工资抵税，带来有效税率明显下降银行业——利润高增长主要源于经济高增长和政策因素估值方面：从P/E看，银行板块估值水平相对较低，但从P/B度看，估值已经较高两的估值指标背离的原因是目前银行较高的ROE，因此现在估值是基于高ROE的预期，其实是对较高景气度持续的预期1.1回顾2007年金融板块上涨6资料来源：海通证券研究所1.1回顾2007年金融板块上涨7业绩增长方面：利润高增长的最主要驱动是投资收益，而投资收益中股权投资收入是主要来源股市的大涨，使得保险公司投资收益大幅提升，我们预计2007年保险业投资收益率将从去年5.8%增长到

3、8.5%。保险业——利润高增长主要由投资收入驱动估值方面：从P/B、P/E、P/AV和P/EV各种指标看，保险板块估值水平已经很高目前的估值是基于对目前高投资收益率和保费快速增长持续的预期1.1回顾2007年金融板块上涨8资料来源：海通证券研究所1.1回顾2007年金融板块上涨9业绩增长方面：资本市场的爆发式增长带来证券公司业务量爆增2007年股市的过度炒作带来较高的换手率和佣金费率，IPO金额大幅上升和权证创设也为券商带来了暴利股市的大涨也给券商带来了巨额的自营业务收益证券业——资本市场爆发式增长带来行业利润爆发式增长估值方面：券商业绩不稳定，周期性很强，加上最

4、近的大规模的融资，EPS和BVPS参考性下降2007年的P/E不高，市场较为担心的是目前的高盈利的持续性，未来创新业务的盈利能力成为影响估值的主要因素1.1回顾2007年金融板块上涨10资料来源：海通证券研究所1.2业绩高增长已被市场消化112007-2008年，上市银行业绩较为确定的高增长市场已经消化。银行板块估值水平已经不低，多数2008年P/E在20-30倍之间，P/B在4-6倍P/EP/B20062007E2008E2009E20062007E2008E2009E工商银行49.8228.6620.0917.995.144.724.614.50中国银行38.

5、1725.6219.3614.654.133.584.374.36交通银行51.5637.7125.1419.207.486.135.204.38招商银行80.1044.2229.4821.1010.328.856.114.63浦发银行75.4250.4726.3221.9810.248.455.233.82民生银行43.1636.3824.0118.438.785.034.263.57兴业银行70.6037.7128.9720.5813.818.576.895.55深发展A57.9639.2628.7720.2911.667.566.054.92资料来源：公司公

6、告，海通证券研究所12保险业：国际准则下，中国人寿和中国平安08年P/E分别为倍40和37倍，高于发达国家10-15倍。基于中国人寿(+50bp投资收益率)和中国平安寿险业务（+100bp投资收益率)，从P/EV来看,07年分别为7.3倍和5.6倍，高于发达国家的1.2-1.6倍。从含新业务倍数来看,07年分别为101.2倍和74.4倍，而发达国家为15-25倍目前保险的高估值主要依赖，在加息和上涨行情下高投资收益率的持续1.2业绩高增长已被市场消化证券业：过高的市场换手率长期来看是较难以维持的，虽然证券化率近期还可能提高进一步提高，但过于投机的市场是不可持续的，

7、传统业务收入难以继续保持高增长。而创新类业务的收入也不可能持续超过资本市场为股东创造的价值目前国内券商的市值已经与国际前列的大投行相当1.资源为王之油气资源132.我们现在在经济周期的哪里1.资源为王之油气资源142.1基于经济周期的基本判断金融三个主要子行业，主要推荐银行业保险业：保费收入增长较快，但其盈利受资本市场影响较大，目前市场已经把目前资本市场高涨带来的收益视为长期可持续的利润，现有估值水平已经在一定程度上透支了未来的增长。证券业：目前证券业从资本市场中获得的收入已经超过资本市场为投资者创造的价值，高佣金、自营差价和权证创设的暴利持续将都不强，未来创新业

8、务的可持续