钝化的周期之刃和难解的价格之谜论文

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1、钝化的周期之刃和难解的价格之谜论文2016年三季度起，工业企业盈利持续改善，库存周期开始呈现复苏迹象，迄今已有半年时间。此轮周期复苏见没见顶？何时见顶？当前学界和市场分歧很大。此轮复苏企业对政策刺激滞后较长的原因何在？又是什么原因使得企业在漫长的政策时滞后选择补库存？只有透过这一问题抓住企业补库存的契因才能找到库存周期的关键。作者认为全年加息的概率比较小，房产仍然是重要的保值品和投资品。关键词：工业企业，库存周期，政策刺激，企业盈利经济学家过多纠结于短期的经济波动.freelI、PPI均处于高位，制造业仍在

2、复苏、价格尚未见顶回落、经济仍在补库存周期。且高频数据显示中游仍在扩张，2月六大电厂发电用煤量大幅上升（同比40.5%），工业生产仍在扩张。挖掘机销量、起重机、重卡销量均大幅上升。下游需求已现收缩。去年四季度以来，汽车销量（当月同比、环比）持续下滑，1月汽车销量环比大幅下跌17.59%，乘用车销量同比下滑9.3%；根据30大中城市数据，1月、2月一二线城市房地产销售均较去年下滑，随着房贷利率中枢的抬升，未来房地产销售依然不乐观。（二）制造业、出口难弥补基建、地产的回落地产销售向投资传导只是时间问题。地产销售

3、从2016年5月起就开始回落，销售到投资有一定的传导时滞，一般半年到一年。虽然PPI利于稳定施工期投资的名义值，但难改地产投资下滑趋势，2017年1月、2月的土地供应数据看，2月土地供应当月下滑30%以上，累计下滑7.6%。基建投资受制于财政收入和金融去杠杆，难有大提振。虽有PPP（预计今年能实现4万亿投资额）和专项建设债（预计1万亿），但往年基建投资基本是以收定支，其和滞后两年的财政收入高度相关，乘数（基建投资/财政收入）随财政扩张力度变化。4万亿时期和2016年乘数较高，约1.08。假设2017年的投资

4、乘数仍为1.08-1.1，且财政收支流转速度加快，乐观估计全年基建在15%-17%左右。若今年金融去杠杆对非标、委外的限制较为严格，基建投资主要靠银行表内信贷的话，受银行资本金和最大客户贷款比例约束，基建投资的空间也不大。盈利和价格支撑制造业投资或有好转，但对基建、地产的弥补有限。去年制造业盈利较好，制造业投资回暖有基础。固定资产投资中制造业投资占比30%，地产、基建各占17%、25%，即地产和基建如果均下滑1%，制造业投资需要提高1.5%才能弥补。从2008年以后的数据看，由于企业投资实体的意愿低迷，相比

5、于盈利带动，制造业投资对工业品价格更为敏感，一般PPI回升会带动制造业投资回暖。在制造业去年盈利和PPI改善的影响下，制造业投资应略有改善，但从2016年底的边际改善力度（下半年提升了1.4%）看，预计难以弥补地产和基建的缺口。商品贸易复苏的概率虽大，但力度有限，服务贸易逆差会抵消商品贸易顺差，并且净出口对经济增长的贡献度也不高。发达国家外需持续向好，但受特朗普贸易保护主义和全球产业链转移影响，贸易复苏力度预计不大。当前商品贸易改善，服务贸易由于出境游人数增加导致的旅游巨额逆差（2016年旅游逆差2231亿

6、美元）持续恶化，且短期难现明显逆转因素，若服务贸易逆差持续扩大，或抵消商品贸易的顺差。此外，贸易差额对经济增长贡献不大，仅占GDP的2%。综上，由于制造业投资难现大复苏、出口复苏力度有限，制造业和出口的改善难以弥补基建和房地产的下滑，总需求下滑几乎是确定的，中下游持续涨价的逻辑不成立，库存周期随着涨价的结束也终将回落。三、不确定的通胀PPI生活资料将率先回落，未来涨价动能仍看上游。此轮PPI涨价主要源于煤炭、黑色、有色、石油的上涨，且此轮涨价已由上游传导至中下游，PPI生活资料也出现了小幅上涨。PPI向CP

7、I的传导已经兑现，本轮CPI温和的原因主要来自食品涨价动能衰减，而PPI耐用消费品和CPI非食品同比增速已达2010年高位，CPI交通通信达2008年以来最高。目前耐用品消费的终端需求（地产、汽车）已现回落，下游生活资料价格会重新回到零增长。未来PPI涨价动能仍看上游。供需双紧，今年供给侧对价格的支撑力度将弱于去年。基建、地产需求终将回落，并向上游传导，上游价格上涨的幅度主要看去产能的力度。今年去产能的力度和去年基本持平（煤炭1.5亿吨、钢铁5000万吨），同时煤电也去5000万千瓦产能。由于标杆电价由发改

8、委规定，煤电去产能对电价的影响较弱而主要影响了煤炭的需求（30%的煤炭用于发电）。在供需双紧的情况下，今年上游煤炭、钢铁的涨幅预计不如去年，从数据上看，环比增长已现收窄。考虑到基数和翘尾因素，预期PPI同比一季度较高，高位震荡的局面或维持到六月份，后续涨幅将收窄。根据往年经验，PPI回落一个季度内，库存周期就将见顶。最大的不确定性是油价。石油价格从去年年初开始上涨，年中涨至45美元/桶（OPEC一篮子原油价格）后