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1、中国风险投资退出机制的问题研究ok3oreandmoreemphasison.echanismandpareChina'smodernericatodraarketstructure,exitingfromthecapitalmarketisextremelydifficult.Aimingtosolvethisproblem,theimprovementofthecapitalmarket,theimproveofthegovernmentfunctions,andtheimprovementofinvestmentinstitutionshavetobeintroduc
2、ed.OnlyinthisechanisminChinacanbeechanism,IPO,mergersandacquisitions,repurchase,inSchp;A数据对比MA数IPO数退出总数MA比例(%)IPO比例(%)1996114268382307019971601312915545199820275277732719992352334685050200029022651656442001305373428911数据来源:LexisNexisStatistical(二)中国风险投资退出机制的现状相比美国的风险投资经历了50多年的风雨,我国的风险投资只有二
3、十多年的历史,从上世纪80年代才开始发展,虽然发展迅速。但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距:表2截至2003年底累计风险投资项目的退出方式情况项目退出方式已上市被其他机构收购原股东(创业者)回购管理层收购清算境内上市境外上市境内上市公司收购境内非上市或自然人收购境外上市比例(%)9.45.67.527.32.617.910.918.81537.417.910.918.8数据来源:王松奇,《中国创业投资发展报告2004》,经济管理出版社,2004年版,第59页表32003年新增风险投资项目的退出方式分布退出方式上市国内企业收购国外企业收购创业
4、者(原股东)回购管理者收购清算未注明比例(%)5.433.37.12511.314.93数据来源:王松奇,《中国创业投资发展报告2004》,经济管理出版社,2004年版,第60页根据资料显示,我国风险投资退出方式中,上市所占比例为15%,相比较美国近几年的发展趋势显得偏高,但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致,主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高,其相当境内的1/2,这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外,不利于本国风险投资的长期发展。兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高,截至2003年的累计数为37.4%,而03年新增退出中,收
5、购的比例达到了40.4%,可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多。但是与美国相比较,相差了1倍,这其中的大部分是境内非上市或自然人收购,主要原因是法人股交易受限,并购通过现金方式而非股权置换,这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。(三)我国风险投资退出机制的症结分析正如现状所示,中国与美国风险投资退出方式上存在一定的差距,而导致这些差距的原因,总结无非以下几点:1.缺乏适应风险投资的完善的法律法规和制度体制目前我国还没有专门针对风险投资的相关法律法规,而现有的法律法规又存在一些不利于风险投资退出的条款,例如《公司法》要求公司上市要在
6、股本规模、股东人数、知识产权入股比例、企业成立年限与盈利年限方面达到规定的要求。这增加了风险企业上市的难度,客观上不利于风险资本通过上市方式退出。《公司法》还规定公司不得回购本公司股票。这阻碍了风险资本采取回购方式实现退出。另外《公司法》和《企业破产法》规定的企业破产清算条件往往并非风险投资采取破产清算实现退出的最佳时机,这就加大了风险资本的损失。再者,《公司法》规定有限责任公司的股东不能自由转让出资,以及发起人持有的股份自公司成立之日起三年内不得转让的条款;有关证券法规还规定法人股不能流通,这时的风险企业即便上市后也无法通过抛售股票的方式实现退出,只能采取协议转让,这几点
7、都对风险投资的退出时机形成了障碍,使得退出的收益大大减少。2.缺乏退出所需的合理的市场制度安排主板市场门槛过高,难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小,考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求,不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业,一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。即使达到,法人股也不能在二级市场流通。场外交易市场不发达,难以实现资本的有效退出。风险投资退出的实质是产权在投资者之间的转移,这依赖于确立明确的产权关系和发展健全的产权市场。多种形式的区域性
