基于期权理论的资本投资决策分析

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1、基于期权理论的资本投资决策分析摘要将以NPV法为核心的传统投资决策方法与期权理论结合，并对其进行改进，确定以基于期权理论的资本投资决策准则，从而为投资决策提供依据。　　关键词投资决策投资期权　　将期权理论引入资本投资决策的理论研究越来越引起国内有关学者的关注。但从目前研究的情况看，国内学者大多否认以NPV法为核心的传统投资决策方法，而从其他途径寻求解决问题的方法。相反，近年来国外学者却并不完全否认传统的投资决策方法，而是将其与期权理论结合，对其进行改进，从而更好地解决资本投资决策问题。这种改进方法的关键是确定基于期权理论的资本投资决策准

2、则。本文将利用资本投资决策的期权特性来对投资决策重新进行评估，从而为投资决策提供依据。1现阶段投资决策的特征分析1.1投资的不可逆性　　所谓投资不可逆性是指当环境发生变化时，投资所形成的资产不可能在不遭受任何损失的情况下变现。资产专有性是造成投资不可逆的重要原因之一。因为资本所形成的资产都存在一定程度的专有性，而专有性资产在二级市场上的流动性较差。换言之，这些具有某个企业或行业特性的资产很难为其他企业或行业使用，投资后很难收回而变为沉没成本。现阶段投资的不可逆性更加突出，每个企业都想开发出具有市场独占性的产品，以获得超额利润。这种产品往

3、往是以前是市场从未出现的，对其的投资也是前所未有的。所以新产品的开发一旦失败，其投资不可收回也就不言而喻了。例如：银根紧缩可能使国内外投资者无法出售资产以收回他们的资金。1.2投资的可推迟性　　所谓投资的可推迟性是指投资项目在一段不很长的时间内可以被推迟的可能性。也就是说投资机会是可以选择的。多数投资选择并不是那种“no)估算出的资金成本为20%。　　由传统的NPV法则，可求出：　　NPV＝E(C1)/(1＋k)－I0　　　　＝(0.5×180＋0.5×60)/(1＋0.2)-110　　　　　　＝－10　　因为NPV＝－100，故应拒绝

4、该项目。　　由期权理论，可以用二项式定价模型求出其价值。因为该项目相当于一个看涨期权，当现金流上升并超过执行价I1时，便执行，否则放弃。在第0年决策时，现金流为100万元，小于I0＝110万元，故放弃并等待。1年后，若市场看好，现金流为180万元，则投资，收入为E+＝180－I1＝180－110×(1.08)＝61.2万元；而向坏时，现金流为60万元，放弃投资，E-＝0；S+＝180/100＝1.8，S-＝60/100＝0.6。在不严格的情况下，可以不使用连续复利。由二项式期权定价理论可得：　　P＝[(1＋r)－S-]/(S+－S-)　

5、　＝[(1＋0.08)－0.6]/(1.8－0.6)＝0.4　　项目价值为：　　C＝[PE+＋(1－P)E-]/(1＋r)　　＝(0.4×61.2+0.6×2)/1.08=22.67(万元)　　项目价值C>0，故该项目不能拒绝。　　具体做法是期初不能投资，但也不能否决这项目，而应保留该项目的投资权。或者，应该以C＝22.67万元的价值出让该项目的投资权。　　启示：由上分析可见，以NPV法为核心的传统决策方法忽视了投资的不可逆性和可推迟性，因而在实际运用中存在着缺陷。而将期权理论引入资本投资决策，可弥补传统的投资决策方法不考虑投资不

6、可逆性和可推迟性的缺陷。资本投资大多具有不可逆性和可推迟性。这十分类似美式看涨期权的特性。为了寻找更有利的投资机会，推迟资本投资的权利就是一种期权——可称为资本投资期权。当一个企业进行一项不可逆的投资时，它就执行了投资期权，也就放弃了等待新的信息的机会，而新信息可能会影响投资效果的好坏和投资时间的选择。这也意味着即使市场条件发生逆转，该企业也不能不投资。这种期权价值的损失是一种机会成本，应作为投资成本的一部分加以考虑。即是：对一项不可逆的、同时是可推迟的投资而言，推迟投资的权利就是投资期权，且这种期权具有的价值必须在投资决策中予以考虑。

7、4对传统资本投资决策准则的改进4.1项目的价值构成　　任何项目的价值来自如下三个方面：首先，来自项目的盈利价值(in-the-money-value)，该值仅为现在(t=0)投资时项目的NPV；其次，来自项目本身所形成的内含的期权价值，如信誉、市场地位等；最后，因资本成本和价格运动所带来的期权的价值。因此，在评估投资期权价值和进行投资决策时，必须考虑投资期权的价值。　　真实NPV(TheTrueNPV)＝项目的基本NPV(TheBasicNPV)＋（内含的）期权价值＋（因资本成本和价格运动所带来的）期权价值4.2可推迟项目的价值构成　　

8、我们知道，考虑投资时间期权的价值(TheValueoftheInvestment-TimingOption,ITOV)，推迟投资将增加投资项目的价值。基本NPV按现行(t=0)折现率对项目的所有现金流折现后