从净现值准则的内在假设入手分析项目投资

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1、从净现值准则的内在假设入手分析项目投资-->内容提要:净现值准则是最重要的项目投资财务评价方法当其他准则与其得出冲突的结果时，应以净现值准则为准。然而，从净现值准则的内在假设入手分析.可以发现，它存在着两个重大缺陷。本文对此提出了改进措施。一、引言标准的财务学教科书中，项目投资的主要财务评价准则包括净现值(NPV)、内部回报率(IRR)、回收期、获利性指数和账面回报率。一般认为，净现值准则是最重要的项目投资财务评价方法，它衡量了项目实施后对企业价值的增加值，与企业价值最大化的目标相一致。①　　从净现值准则的内在假设入手分析项目投资-->内

2、容提要:净现值准则是最重要的项目投资财务评价方法当其他准则与其得出冲突的结果时，应以净现值准则为准。然而，从净现值准则的内在假设入手分析.可以发现，它存在着两个重大缺陷。本文对此提出了改进措施。一、引言标准的财务学教科书中，项目投资的主要财务评价准则包括净现值(NPV)、内部回报率(IRR)、回收期、获利性指数和账面回报率。一般认为，净现值准则是最重要的项目投资财务评价方法，它衡量了项目实施后对企业价值的增加值，与企业价值最大化的目标相一致。①相比之下，其他准则则各有优缺点，对净现值准则只起到验证的作用。判断净现值以外的其他评价准则是否有

3、效的一条重要标准在干:当运用财务评价方法来判断是否接受或者拒绝某一项目时，或者对多个项目进行排序时，其他评价准则是否可以取得与净现值一致的决策结果。如果与净现值结果一致，则该方法有意义;否则，一定存在某一种缺陷。许多调查显示，实践中多数公司并不主要依赖净现值准贝l』进行资本预算决策。例如，StanleyandBloek(1984)依据1981年一项对跨国公司的调查显示:65.3%的企业使用IRR作为主要的资本预算准则，而只有16.5%的企业使用NPV准则。尽管只有5%的企业使用回收期作为主要的决策准则，但高达37.6%的企业把回收期作为最

4、主要的补充准则来使用。一方面，D1xitandPindyck(1994)注意到，企业一般不进行项目投资，除非项目的NPV远远大于零;另一方面，尽管有时继续经营的NPV为负值，企业也会继续该项目，直到继续经营的损失太大，才可能退出或者停止投资。这一系歹lJ现实情况显然与标准理论不相符合，提醒我们必须要重新审视净现值准则。下面，本文从净现值本身暗含的假设着手，分析净现值准则具有的内在缺陷。二、净现值准则的缺陷1.净现值准则忽略了项目的不可收回性和延迟的选择权标准的净现值准则实际上隐含着“没有延迟的选择权”的假设，即投资要么是立即实施，要么是永

5、不实施。此外，它也没有涉及对投资的不可收回性的明确处理。这些缺陷使得净现值准则实际上只适用于不们下面将净现值准则与内部回报率准则进行比较。内部回报率是最常使用的项目评价的相对指标，虽然可能不是最佳的指标。内部回报率的缺点在于不能直接计量价值增加值，只能指示出是否有价值增加了。但作为相对评价指标，它却是“规模中性”的，对于不同性质、不同规模、不同时期甚至不同地域的项目的比较都很有用。前文我们已经讲过，评判净现值准则以外的评价准则是否有效的一条重要原则，通常是看它们是否可以取得与净现值一致的决策结果。对内部回报率有很多批评，原因之一就在于此，

6、即在处理不同规模、相互独立的项目时，NPV与IRR常常得出相反的结论。让我们看以下例子:两个互相排斥的项目A和项目B，果根据标准净现值进行评价，NPVAIRRB，接受项目A而拒绝项目B。到底应该如何决策呢?根据标准教科书，假设两个项目风险相同，尽管项目B的IRR较低，但投资B得到的NPV要高得多，因此，项目B要优于项目A，决策的结果是应该选择项目B，而使用IRR准则可能得出错误的结论。然而，上述决策过程存在问题。首先，可以看出，NPV优于IRR是建立在“大项目优于小项目”的偏见之上的，并未考虑成本因素。项目B是项目A投资额的1.5倍，但N

7、PV只是1.1倍左右，不能仅仅因为项目A较小(从而NPV较小)就直接断定项目的优劣。其次，如果只能从两个独立项目中选取一个，说明存在有限资本预算的限制。如果在本例中是15000，那么投资1.5个类似A的项目(获得NPV二5454)岂不优干项目B?最后，假设两个项目风险相同也是不适当的，通常来说，大项目和小项目之间的风险并不相同，大项目通常需要外部融资，因而资本成本将会更高。NPV准则假定同一企业的互相竞争的项目之间风险一致。但实际上风险很少是一致的。在其他条件相同的情形下，几个小型项目组合的风险显然要比一个大项目的风险小(考虑一下投资组合

8、分散理论)。NPV通常青睐较大的项目，然而小型项目的风险通常更小，从而成本更低。与此相关的是，NPV准则主要用于同一企业内部不同项目之间的比较上，并且使用相同的资本机会成本(贴现率)。一旦.使