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1、中国企业内部资本市场的功能、陷阱及其法律规制[摘要]中国现阶段内部资本市场具有优化融资渠道、催化产业整合以及改进公司治理的功能,但由于信息不对称及代理问题而存在利益侵占、过度投资、风险扩散以及低效率补贴等诸多潜在陷阱。完善的法律规制体系将有助于减少机会主义的内部资本市场运作所带来的负面效应。[关键词]内部资本市场;功能;陷阱;法律规制;利益侵占一、引言国外理论研究表明,由于企业与外部资本市场存在的信息不对称及激励不兼容问题,企业的融资需求难以通过外部资本市场得到完全满足,内部资本市场的核心作用在于通过企业的内部资金调配满足成员企业的融资需求,达到优化资本配置
2、的目的。虽然中国理论界关于内部资本市场的研究才刚刚起步,但是实践中企业内部资本市场的运作却非常普遍。大量企业通过设立财务公司以及关联交易等渠道进行内部资本的配置。在中国资本市场上,异常活跃的兼并重组行为以及大量“系族公司”的涌现进一步扩大了内部资本市场的边界,形成中国比较典型的集团内部资本市场。一方面许多企业集团受益于内部资本市场的灵活运作,产业发展的资金瓶颈问题得到一定程度的缓解,但另一方面我们也注意到,诸如三九系、德隆系、格林柯尔系、托普系等企业集团由于严重的资金危机而陷入困境,内部资本市场的不良运作是其中一个重要诱因。因此,在中国目前的经济转轨时期有必
3、要对企业内部资本市场的功能及其潜在陷阱进行理论上的探讨,并在此基础上进一步分析其相关的法律规制问题。二、中国企业内部资本市场的功能定位国外研究表明,内部资本市场的核心功能在于提高资本的配置效率,这主要源自于:内部资本市场中的信息比外部资本市场更完全;内部资本的配置者拥有剩余控制权;内部资本市场可以提高资本供给的可靠性;内部资本市场具有治理及控制功能。Deloof(1998)及IslamandMozumdar(2002)研究表明在外部资本市场落后的国家,内部资本市场优化资本配置的功能表现得尤为突出。由于中国正处于经济转型时期,内部资本市场在此阶段具有如下特定的
4、功能。(一)融资渠道优化功能内部资本市场的重要性取决于外部资本市场的发达程度,由于中国外部资本市场长期处于金融抑制状态,因此其在中国现阶段的首要功能就是作为外部资本市场的重要补充,成为企业融资的重要替代渠道。这主要基于以下原因:(1)中国企业现阶段存在巨大的融资需求。随着建立现代企业制度改革的推进,政府对于企业的直接拨款急剧收缩,企业的资金需求必须通过银行贷款或股权融资解决。而目前市场规模发展迅猛,设备技术更新加快使得企业需要大量的资金用于扩张规模及技术创新。尤其是加入ont(1997)研究表明在1986年石油价格下跌时期,石油公司明显减少了下属非石油分部的
5、项目投资,石油行业的危机通过内部资本市场的传导致使其他行业受到影响。在金字塔型组织结构盛行的环境下,单个控股企业可以通过多级法人架构控制巨大的经济资源,单个成员企业的经营风险对社会的危害被无限放大。尤其是现今出现的实业资本与金融资本相互交融的产融结合集团逐渐盛行,实业资本的经营风险很容易通过内部资本市场传导至金融部门,引发一定程度的金融风险,或者反过来,金融部门的困境也可能将实业资本拖入泥沼。我们再以“德隆”为例:“德隆集团”拥有庞大的产业群,而且包含有银行、租赁公司及证券公司等各种类型的金融机构。这些金融机构为“德隆”的发展提供了主要的资金支持(其中存在大
6、量的违法操作)。然而过快的扩张速度以及巨额的二级市场护盘成本最终导致资金链断裂,“德隆系”全面陷入危机,下属几家金融机构也由此陷入困境,致使局部的金融风险积聚。(四)低效率补贴ScharfstEInandStein(2000)的二级代理模型证明分部经理寻租行为的存在可能会导致内部资本市场的“集体主义”,业绩差的分部从业绩好的分部获得资助而无视效率的高低,即低效补贴现象。成员企业如果存在对这种低效补贴的预期将导致预算软约束问题。而中国的市场制度环境则更为特殊,低效率补贴不仅可能由于二级代理人的寻租行为引发,更为重要的是国有企业的特殊性质与地位决定了国有企业集团
7、内部资本市场的低效率补贴一定会广泛存在。地方政府出于减少失业、维护社会稳定等公共治理目标具有对亏损低效的国有企业进行救助的动机。大量国有企业先利用上市公司的融资优势以及关联担保等手段融得大量资金,再通过资金拆借、关联收购等内部资本市场运作完成对其他非上市国有企业的补助。在国有银行的市场化改革逐渐硬化了国有企业的预算约束的同时,国有企业集团内部资本市场中的低效补贴却再次将国有企业往预算软约束的泥潭里推,而上市公司的中小股东以及国有银行成为最大的利益牺牲者。四、中国企业内部资本市场的法律规制法律规制的目的在于弥补自由市场机制的不完善导致的市场失灵。对内部资本市场
8、进行规制的目的也在于减少自发的内部资本市场运作的负面
