上市公司非公开发行的定价基准日问题探讨

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1、上市公司非公开发行的定价基准日问题探讨摘要：非公开发行股份是我国证券市场新近规范的再融资方式，已成为上市公司募集资本的主要渠道之一。发行定价是非公开增发过程中的核心环节，也是亟待规范的实践新课题。从典型案例看，由于各公司在定价基准日择取上的“百花齐放”，直接影响了非公开发行的操作规范，导致作为私募定价约束的“九折规则”失灵，董事会的融资权（定价决定权及发行对象选择权）过大，为各式各样的寻租者及其利益输送行为提供了可乘之机，并诱发操纵股价等隐患。为保护中小股东利益，防范寻租行为，需强化私募增发的监管与定价约束。如纠正实践中定价基准日的流行做法

2、，应明确发行前董事会召开日为私募定价基准日，引入市价折扣约束与股价影响的市场化淘汰约束，确立董事会的融资权边界，拟定操纵股价的制约规则等。　　关键词：非公开发行；定价基准日；定向增发；股票发行2006年5月8日颁布实施的《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《再融资办法》），首次将非公开发行（亦称定向增发或私募增发）股票这一“新生事物”纳入我国法规约束范筹，并让其担纲了“新老划断”三步战略第一步的重任。由于非公开发行具有不增加即期扩容压力、门坎低、发行周期短等独特优势，很快成为我国上市公司再融资的最主流方式。据WIND资讯统计，截至2006

3、年11月23日，已有186家公司实施或提出了非公开发行方案，占全部拟融资上市公司的85％以上，计划总融资规模约2200亿元①，远远超过了我国上市公司2003和2004年度再融资规模的总和776.80亿元②。随着非公开发行的如火如荼，实践中也凸现出一些问题。这当中，发行定价是再融资方案的核心内容，也是亟待规范的实践环节与颇值探究的理论新课题。实践中的私募定价基准日问题投资银行业务中，发行定价历来是募股方案的核心内容，也是证券市场的全球性难题，其直接关乎上市公司的募股效率（以尽可能少的股票募集所需的资金量）及股票发行本身的成败，也是确保股票发行

4、公平、公正的关键点。在操作层面，IPO项目的发行定价涉及的是公司估值询价问题；在上市公司再融资（配股、增发、转债等）的过程中，股票发行价通常是与市价挂钩（即定价市场化），新增股份的定价实际上演变为定价基准日的确定和市价折扣率的选择问题。值得注意的是，《再融资办法》第十三条对公开增发（亦称公募增发）有“发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价”的规定，明确了公募增发的定价基准日为招股意向书公告日。但对于私募增发的折价约束相对宽松，相关条款仅限于第三十八条“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的

5、百分之九十”的规定（以下简称“九折规则”），对非公开发行定价基准日并没有作出明确界定[3]。由此导致在实践中，各上市公司在私募定价基准日择取上“百花齐放”，直接影响了私募增发的操作规范，也为寻租者及其利益输送行为提供了可乘之机。从已有案例看，相关公司对私募增发定价基准日的择取可谓各式各样：（1）采用最多的是相关董事会（常规上，董事会商议增发事宜只少需开两次甚至多次会议，首次董事会议是商定增发方案，最后一次董事会议是在发行前确定具体的增发实施事宜，本文分别将前者简称为相关董事会，后者简称发行前董事会）决议公告日，如G中信、G宝钛、G万科等等；

6、（2）相关董事会召开日，如G卧龙；（3）相关股东大会召开日，如G京东方，G本钢。其中G本钢的定向增发起步于《再融资办法》颁布之前，其增发定价原则为公司股东大会召开前20个交易日公司A股收盘价的算术平均值与2005年12月31日公司经审计的每股净资产值的孰高值，实施价格为公司2005年末每股净资产值；（4）股东大会决议公告日，如G长力；（5）发行前董事会召开日，如“新老划断”后再融资第一股－－G综超；（6）其他。如G鲁西在2006年4月29日的董事会公告及股东大会通知中并未确定定价基准日，只披露将“由各方根据出台的《再融资办法》协商确定”（当

7、时《再融资办法》还只是征询意见稿），随后于2006年5月9日以临时股东大会新增提案方式，才明确定价基准日为该提案公告日（即另一次董事会会议的决议公告日2006年5月10日，而非此前的相关董事会决议公告日4月29日）。此外，市场争议较大的G驰宏，其增发定价基准日名义上是相关董事会公告的2006年4月24日，但由于此前两个月公司股票一直处于停牌状态，其实际的基准日为董事会公告日前两个月的2月24日③。而2006年6月30日发布定向增发实施公告的海南航空，是2005年5月股东大会通过的定向增发方案（当时私募增发还没有明文规范），其定价原则为“不低

8、于2004年12月31日公司每股净资产，不高于公司发行前二十个交易日A股平均收盘价的90%”（此做法与“九折规则”的定价约束正好相反），最终实施价以2004年末公司每股净资产为依