生于忧患重阳投资A股策略研究报告.docx

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1、报告概要：过去三年，中国股市累计下跌超过30%，与中国经济稳步增长和全球主要股指表现形成鲜明反差（图表1）。A股的疲弱映衬了大众对中国经济、政治和社会前景的忧患。忧患来自多个层面：在市场层面，新兴加转轨的A股市场的制度建设尚待进一步完善，制度缺陷导致供需失衡、信心低迷；在经济层面，悲观预期不仅来自对欧债危机、美国财政悬崖等外部因素的担忧，更来自对我国经济转型和保持一定增速等内部因素的担忧；在社会和政治层面，各界对未来中国究竟走向何方存有困惑和分歧。忧患凝聚共识，忧患推动变革。十八大报告传递出明确的改革信号，十八大产生的新一届中央领导集体以

2、崭新面貌向外界明确传递了坚持改革开放并要有新开拓的执政方针。若各级政府和社会各界将十八大新政执行到位，我们可以期待中国综合实力将跃上一个新台阶，可谓生于忧患。相对于2012年前11个月，我们对2013年的A股市场持乐观态度，但这种乐观是谨慎的乐观。我们认为：1）A股整体盈利增长乏力，盈利层面的主要看点是经济转型背景下优势企业和弱势企业间盈利能力的显著分化；2）利率高企与ROE下行的背离难以长期持续，广谱市场利率和存准率均有下行空间，但基于各种原因，短期内下行幅度有限；3）资本市场制度改革将稳步推进，供给端的发行体制将迎来创新和渐进并行的改

3、革，需求端的大力发展专业机构投资者将取得明显成效，股市供求将趋向平衡，中国股市将迈出将来在成熟轨道上运行的重要一步；4）综合国内外经济、社会及政治因素，整体而言，A股市场投资者风险偏好将较2012年前11个月大幅回升。基于对企业盈利、市场利率、资本市场制度和投资者风险偏好的分析，我们认为2013年A股市场将呈结构性机会为主、系统性机会为辅的特点，市场系统性持续大幅上涨的可能性不大。特别是鉴于市场供求状况和宏观经济背景已经发生显著改变，A股出现类似1996-1997年和2006-2007年“疯牛”行情的概率几乎为零。虽然不少优势公司的估值已

4、与成熟市场接轨或有折价，但大多数A股公司估值的结构性风险仍有待继续释放。经济转型中有核心竞争力的优势企业有望成为转型赢家，提供持续、丰厚的投资回报。 如何寻找转型赢家？我们选择竞争性行业中因具备品牌、技术、领先商业模式和规模效应而拥有定价权或定价权提升的优势企业；在非竞争性行业，我们选择与经济周期弱相关的资源型企业。图表 1：2010-2012年上证综指与全球主要股指走势比较数据来源：Wind，重阳投资一、经济转型推动盈利分化随着潜在增长率下移，当前中国经济最大挑战是能否保持合理增速，成功实现经济转型。从宏观角度看，转型意味着经济结构调整

5、，而调整映射在微观层面则是行业格局的改变和企业盈利的分化。在中国经济转型中，优势企业将巩固并扩大领先地位，保持业绩快速成长。1. 企业整体盈利增长乏力我们预计2013年A股公司整体盈利水平较2012年有提升，增速估计在5%左右。虽好于2012年约2%-3%的负增长，但还是显得增长乏力。中央提出“增长必须是实实在在、没有水分的增长，是有效益、有质量、可持续的增长。”短期看，经济已经企稳回升，预计2013年经济增长目标仍为7.5%，实际增速在7.5%以上的可能性很大。在经济企稳背景下，预计CPI涨幅将与2012年基本持平，PPI涨幅由负转正，

6、2013年名义GDP增速在11%左右，好于2012年的10%。自90年代分税制以来，国家财政收入增速持续高于名义GDP，这缘于我国以流转税为主的税制体系和投资驱动的增长方式。此外，经济下行中地方政府往往加大征税力度。我们预计2013年财政收入增速仍将高于名义GDP，尽管结构性减税继续推进，但不会改变大的格局。我国企业盈利在过去十几年能够保持高速增长，主要受益于低廉的劳动力成本。但是，劳动力成本上升的趋势仍将继续，这势必进一步改变企业和劳动者间的利益分配比例。农村居民和城镇居民的收入增长速度分别在2011年和2012年超过了名义GDP的增速

7、。十八大报告进一步提出“提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重”，我们预计2013年居民收入增长速度仍将快于名义GDP。因此，受到税收和劳动力成本上升的双重挤压，以收入法测算的企业部门盈余在GDP中的占比将进一步降低。我们估计2013年企业部门盈余同比增长约3%-7%。考虑到A股上市公司对国民经济已经具有较高代表性，因此预计A股整体盈利增长水平也大致在此区间。受益于不良资产率一路走低、信贷规模和净息差扩大等因素的影响，2000年以来以银行为主体的我国金融部门盈利增速好于非金融部门。金融业需服务于实体经济，长期看

8、金融业和实体经济是共生关系，金融部门盈利增速快于非金融部门的现象不可长期持续，因为这无异于涸泽而渔。中央经济工作会议提出“切实降低实体经济发展的融资成本”，有利于提升A股非金融类企业的盈利水平