浅析我国货币政策中介目标的选择

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1、浅析我国货币政策中介目标的选择内容摘要：本文首先回顾自1984年中国人民银行独立行使中央银行职能以来所采用的货币政策中介目标，并就在国内继续以货币供应量作为中介目标还是以利率或其他指标作为中介目标这一分岐进行论述。笔者认为在目前经济环境下，应该既盯住通货膨胀率，又将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，同时还不断深化利率市场化的改革，不断寻找符合我国国情的更好的货币政策目标的中介变量。　　关键词：货币政策中介目标货币供应量利率组合策略　　　　货币政策中介目标的历史沿革　　　　（一）1984年至20世纪90年代中期

2、　　从1984年中国人民银行独立行使中央银行职能以后，一直到90年代中期，中国人民银行主要以现金计划和信贷计划为货币政策的操作目标和中介目标。信贷计划之所以能作为中介目标发挥作用，是以国家银行的存贷款在全社会的间接融资中占据主导地位，而且直接融资在全社会的融资结构中微不足道为前提条件的。　　随着金融市场的不断发展和金融资产的多元化，金融机构已经发展到相当大的规模，国家银行贷款在全体金融机构贷款总量中的比重下滑，而且直接融资的比重也在不断上升，从1993年开始，中央银行就很难实现预定信贷计划目标，“现金计划”和“信贷规模”与通货膨胀率以及

3、实际经济增长目标之间的相关性也被削弱，通过信贷计划来实现稳定物价等货币政策最终目标已经不适宜了。1998年初取消信贷规模的计划管理，最终结束了以指令性信贷计划作为中介目标的历史。　　（二）1993年至今　　随着金融环境的变化，信贷计划的作用逐步削弱，中央银行加强了对货币供应量的控制。1997年12月，中国人民银行宣布，自1998年1月1日起，取消对国有商业银行贷款限额的控制，在推行资产负债比例管理和风险管理的基础上，实行“计划指导，自求平衡，比例管理，间接调控”的新管理体制。中国人民银行正式放弃传统指令性贷款计划的中介目标，而代之以货币

4、供应量目标。　　1.确定M1为货币政策中介目标。为了准确反映我国金融经济运行状况，从我国金融的现状出发，结合国际通用的按货币流动性的强弱进行划分的原则，中国人民银行把货币供应量划分为四个层次：　　M0=流通中的现金；M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款；M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+信托类存款；M3=M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等。　　我国选择M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标主要原因有：　　首先，理论分析可以证明，对一个市场化程度并不

5、很高，体制处于转轨阶段，微观经济主体的经济行为尚未规范的经济社会而言，M1与M2相对于基础货币，其可控程度存在较大差异。1988年至1995年我国基础货币、M0、M1和M2的增长趋势表明：M0和M1同基础货币之间持续保持着较强的关系，控制基础货币的增长，可以有效地影响这两个层次的货币供应量的增长。但是M2的可控性则明显减弱；其次，深入一步分析M0、M1与M2这种可控程度上的区别，能够发现，我们借助于贷款限额与基础货币吞吐等手段之所以不能有效控制M2的增长，其原因是与我们企业行为的规范及分配向个人过度倾斜的体制背景直接相关。而这一体制因素

6、是远远超出货币政策的作用范围的；再次，就M0与M1而言，由于现金在实际收付中的比重较小，并和银行结算服务的水平与质量以及与准货币增减有关的居民货币收入有密切的联系，因此，在现行条件下，M0作为中介目标显然不合适；最后，以各层次的货币供应总量同最终目标的相关性角度看，就现期关系来讲，因为广义货币M2中的准货币主要由定期存款、储蓄存款构成，它们作为延期的购买力对现期的价格水平并不产生直接的影响，而狭义货币M1则完全不同，作为现期交易货币，M1与现期的价格水平具有更为直接的影响。　　综上所述，无论从可控性，还是从相关性角度讲，M1作为我国现行

7、货币政策的中介目标无疑比M2具有更良好的特性。因此，1996年起，央行便以M1作为我国货币政策的中介目标，而把M0和M2的增长率作为政策操作的参考监测指标。　　2.以货币供应量作为中介目标实施效果并不理想。几年来调控货币供应量的实践证明，作为中介目标的货币供应量在指标可控性、可测性和与最终目标关联度上，与当初的预期相去甚远。从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有实现过，见表1。从1994年到2000年七年间，M1实际值与目标值相差不到一个百分点的仅有1996年，上述如此幅度

8、的差异，不能不引起诸多的思考和疑虑：究竟货币供应量能否充当我国的货币政策中介目标？　　　　我国选择货币政策中介目标的考量　　　　（一）我国可以尝试采用利率作为中介目标　　一方面，作为中介目标的货币供应量在指