新金融理论与事实

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1、新金融理论与事实导言CAPM和多因素模型可预测收益率债券市场外汇市场共同基金灾害保险新事实的含义结论一、导言金融经济学家曾经认为:股票和债券收益是不可预测的；资本资产定价模型（CAPM）对为什么有的股票、投资组合、基金或投资策略可以获得较高收益作出了较好的说明；长期利率反映了市场对未来短期利率的平均预期，而不同国家的利差则反映了市场对汇率波动的预期；共同基金的平均收益可以用CAPM来解释。金融理论的第二次革命这些观点并不是经济金融学家的空想，而是1/4世纪实证研究的总结。然而，新一代的实证研究结果正

2、在对这些观点提出挑战。新金融事实与传统金融理论的碰撞与冲突正孕育着金融理论的第二次革命。这些新的结果并不是对资本市场的竞争性和有效性提出挑战，而是扩大了我们对风险-收益关系的视野，并对我们传统上对风险溢酬（RiskPremium）的看法提出了挑战。二、CAPM和多因素模型CAPM多因素模型规模和价值因素宏观经济因素（一）CAPM（1）传统金融理论认为，CAPM提供了对风险的良好测度，从而对某些资产可以获得比其他资产更高的收益率提供了很好的解释。CAPM认为，只有当某项资产拥有较高的贝塔系数时，它才可

3、以拥有较高的预期收益率。CAPM还认为，贝塔系数与预期收益率呈线性关系（证券市场线）。（一）CAPM（2）图1代表了对CAPM的典型评价。图案显示了按规模（总市值）从小到大分类的NYSE上市股票的10组合，以及公司债券组合和长期国债组合。如纵轴所示，大股票和小股票的超额收益率有很大差距。从图1可以看出，超额收益率越高的组合，其贝塔系数也越高。（一）CAPM（3）但图1也显示了CAPM的一个重要缺陷。由最小公司组成的组合（最右上方）的超额收益率相对于其贝塔系数而言太高了，这就是Banz(1981)发现

4、的“小公司效应”，它在统计上是显著的。但是如果我们不强迫证券市场线经过市场组合点和国库券（即原点），而是用回归得来的线（在图中是斜率较高的那条线），则可以大大减少“小公司效应”。正是统计上的原因使CAPM长盛不衰。（二）多因素模型（1）现在看来，CAPM在如此长的时间里表现如此之好是很让人惊讶的，因为它的假定条件是非常简化的，与现实相距较远。实际上，起码早在Merton(1971,1973)的资产定价理论就发现了这样一种理论可能性，即在解释为什么有些组合的收益率高于其它组合时，除了系统性的价格风险之

5、外，还需要状态变量。（二）多因素模型（2）更重要的是，一般投资者都有一份工作，而CAPM只是简单地假定一般投资者只是关心其投资组合的表现。对大多数人来说，其最终财富既来自投资，也来自工作。因此，经济衰退会对大多数投资者构成伤害。在经济衰退中，有些人失去了工作，大多数人的工资和奖金减少了。（二）多因素模型（3）了解了这个事实后，我们现在来比较两种股票。它们的贝塔系数相等，但其中一只股票在经济衰退时表现较好，另一只股票则表现较差。显然，大多数都会选择在经济衰退时表现较好的那只股票。如果大家都这么想，他们

6、就会抬高该股票的价格，换句话说，他们愿意按较低的平均收益率持有该股票。相反，顺周期的股票价格就会下降，或者说它的平均收益率必须上升以吸引人们购买它。（二）多因素模型（4）从更一般意义上讲，资产定价理论要求在“坏时光”（即投资者最不希望其投资表现差劲的时期）表现差劲的资产必须提供较高的平均收益率。消费（或者从更一般的意义讲是消费的边际效用）是对“坏时光”的最好衡量指标。当人们认为收入前景不佳时他们就会减少消费。因此，低消费意味着投资者此时特别希望其投资组合不要表现差劲。（二）多因素模型（5）遗憾的是，

7、由于数据等方面的原因，将资产收益率与消费数据联系起来的努力现在还不是很成功。因此，要找到实证意义上有用的资产定价模型还需要更好的衡量“好时光”和“坏时光”的指标。（二）多因素模型（6）从广义讲，这类指标有：1、市场收益率。2、影响投资者非投资性收入的事件，如经济衰退。3、预测股票或债券收益率的变量，如市盈率或收益率曲线的斜率，这类变量被称为改变投资机会集的状态变量。4、其他充分多样化组合的收益率。（二）多因素模型（7）前三个因素都是跟平均消费直接相关的。例如，1）如果市场总体下跌了，消费者的财富就减

8、少了，从而将减少消费。2）如果经济衰退使人们失去工作，他们也将减少消费。3）如果你在为退休而储蓄，则利率和股票平均收益率将下降的消息就是坏消息，从而将使你降低当前消费，以便积蓄足够的退休费用。第四个因素可作为是前三个因素任何一个的替代物，它包含了与原始因素完全一致的定价信息，因此被称为要素模拟组合（Factor-mimickingPortfolio）。（二）多因素模型（8）应该注意的是，额外的风险因素必须影响一般投资者。如果一个事件使甲的情况恶化而使乙的情况好转，则甲