市盈率与我国新股定价方法论文

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1、市盈率与我国新股定价方法论文.freel（国际商用机器公司）的每股预期收益的现金流量风险可能低得多。用IBM的资本收益率计算苹果公司的市盈率，其结果必然是苹果的市盈率偏高。许多分析采用当期收益，而公式则要求使用预期收益。如果公司收益提高，用当期收益计算出的市盈率则高于实际市盈率。另外，如果预期收益为零，则市盈率无穷大。我们可以得出这样的结论：风险越大的企业，资本收益率越高，市盈率越低。同理，预期收益未来增长越快的企业，市盈率总是偏高。比较股票市盈率是通行的择股方法，而且确实能收到较好的效果。一般来说，市盈率低的股票增长潜力大，内在价值大，值得投资。1988年美国

2、金融研究者雅各布斯（Jacobs）和列维（Levy）对不同选股方法作了比较、计算，其结果如下表所示：每季度平均超额收益（1982－1987）股利贴现模型0.06%市盈率低0.92%面价/股价比率法0.01%现金流量/股价比率法0.18%销售额/股价比率法0.96%股利收益法-0.51%市盈率常用于对企业的比较分析，也用来作跨国比较研究，因而对市盈率所设的陷井不得不认真思考与分析。市盈率可用于企业比较分析，但须满足两个严格的条件：对所有企业而言，高增长期相同；所有企业具有相同的风险，也就是说用资产定价模型算出来的风险值β相同。只有这些条件得到满足的情况下，根据市盈

3、率与预期增长之比对企业进行排名的结果才能反映出企业的相对价值。因而，对企业进行比较分析时，应特别考虑风险、增长率和股东权益比。例如，较高的负债不会影响公司资本的总成本，但会增加股本资本的成本，在其它条件不变的情况下，负债较高的公司股份资本风险越大，那么市盈率就越低。另外，每股收益对不同公司来说含义也不同。公认的会计准则允许公司管理层选择不同的会计方法，这直接影响到公司收益规模和市盈率。可以想象，“保守”的会计方法可能压低收益，股票市盈率应偏高一些。几乎任何一家公司所报告的收益均因会计程序变更而出现大幅变动。例如，作报表时折旧方法的变更直接影响到预期收益。影响收益

4、的其他会计选择有：库存的估值方法、两家公司兼并后的帐户合并处理程序、研究与开发费用的处理、收入的确认、费用的摊销及公司欠税的报告方法。这些说明公司收益容易受到操纵，很难公正真实地反映其内在价值。比佛（Beever）和莫斯（Morse）对市盈率作过细致的研究，结果表明企业之间的市盈率的差别可在十四年的时间里消除，其中大部分在头两年内消除。由于增长机会、资本成本和会计惯例不同余下的差距则可于其后十二年里消除。为了弥补市盈率的不足，有时也分析公司股价与自由现金流量的比率。自由现金流量等于公司用于偿还额外债务、支付普通股红利和投资其他项目（如资本支出或公司收购）的那部分

5、资金。相对收入而言，自由现金流量能较好地反映公司财务的稳健性。用市盈率作跨国比较容易出现较大的偏差，其结论也是不可靠的。跨国比较时应考虑短期利率，长期利率和国内生产总值的预期增长率。例如，日本股票市盈率低，而荷兰的市盈率高，但不能因此得出结论：日本股票价值被低估，荷兰股价高估。如前面的理论定义公式所示，市盈率与资本成本呈反向关系，利率水平直接影响到资本成本。利率越高，资本成本越大，市盈率越低。相反，利率越低，资本成本越小，市盈率就越大。每个国家的利率水平不同，融资成本有别，风险水平也存在差异，所以市盈率不是衡量股价高估或低估的尺度。再说，每个国家所适用的会计和税

6、收制度千差万别，会计报表所反映出的收益缺乏可比性。二、我国的新股发行定价特点及问题我国股票发行定价采用市盈率法，其发行价格＝每股税后利率×市盈率，而市盈率＝当期设定的市盈率最大值－计算日前30天公司所属分行业上市平均收市价的最大值－（计算日前30天发行公司所属行业上市公司平均收市价）×调整系数＋修正值。从定价公式可以看出，我国采用的定价法是最常用的一种方法。首先选择一组同类企业，计算出平均市盈率，然后根据被定价企业与同类企业的差别主观地调整均值。今年3月9日，中国证监会发布了《股票发行定价分析报告指引（试行）》，对新股发行定价提出了新的要求，弥补了市盈率法的某些

7、不足。改革后的定价方法具有以下特点：充分考虑公司所属行业和公司自身的现状与前景；把二级市场现状作为定价的重要参照体系，注重跨时间的分析比较，特别是挂牌日当天涨幅和上市后的表现。选择同行业或情况类似的企业作为参考对象有利于定价的合理性和科学性，这样一来企业的风险水平相当。估计单个企业的资本成本容易产生白噪声，偏差是难免的。通行的作法是不过分突出某个公司的股本成本的估计值，而是选择一组类似企业，选用其股本成本值的平均值。对公司的基本面分析强调在同行业的地位，产品的市场情况、产品周期、募集资金的投向、资产流动性和财务的稳健性、公司赢利能力和发展潜力。这些要求全面概括了

8、确定发行定价时应考虑的基