金字塔结构对投资者的影响———以双汇发展为例

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1、金字塔结构对投资者的影响以双汇发展为例［摘要］金字塔控制结构在公司治理中普遍存在。采用案例研究的方法，以深圳交易所上市公司双汇发展为例，结合公司状况和可获取的资料，从利润分配和信息隐匿两个方面对金字塔结构对投资者的影响进行分析，结果表明金字塔式股权结构的存在容易造成投资者权益受损。因此，必须重视金字塔结构相关的信息披露和对投资者的保护。［关键词］金字塔结构;投资者保护;信息披露近年来，很多研究表明，金字塔控制结构在很多国家和地区都客观存在。金字塔结构的终极控制人中，外资法人类型由于所占比重小，较少地被归入系统性研宄。双汇发展是在深圳交易所上市的公司，业绩一直较好，XX年双汇集团

2、挂牌转让，双汇发展最终为外资金融机构所控制。本文将采用案例研宄的方式，探讨金字塔控制结构对投资者的影响，并对案例中反映的问题提出一些见解和建议。一、相关研究综述公司治理主要有代理型公司治理和剥夺性公司治理两类，其中剥夺性公司治理涉及股东之间的利益关系，剥夺的结构有金字塔结构、交叉持股和类别股份等［1］79-87。金字塔结构是一种重要的剥夺结构。“金字塔控制是指企业的控股股东利用金字塔结构建立一系列的控制链，其中一个上市公司可能被另一个公司所控制，而后者的控股份额反过来又可能直接或间接地通过类似的链条而落在某个终极所有者手中”［2］。金字塔控制使现金流权和控制权两权分离，为财富剥

3、夺提供了可能实现的途径。终极控制人只需投入较少的资金即可通过多个链条获得控制权，并且实现融资的放大。金字塔结构的层级越多，现金流权与控制权的不对应性越明显，越容易实现小股东控制的结构［1］80-81。在金字塔控制下，由于终极控制人以较少的现金流权掌握了对公司的较大控制权，终极控制人对控制的公司进行利益侵占获得的好处远大于因现金流权存在而产生的损失，在缺乏有效的外部法律保障时，有更强烈的“掏空”上市公司的动机［3］，［4］1661-1669。Claessens等通过以现金流权和控制权分离程度来衡量控制性股东剥夺行为的可能性研究，提供了金字塔结构与股东间代理成本高度相关的经验证据［

4、5］。信息披露可以沟通公司治理，公司治理是信息披露质量的制度保证［6］。在信息披露不健全的情况下，金字塔控制的复杂层级有隐匿控制人真实身份和规避法律处罚的倾向［7］。朱松指出，最终控制人对上市公司的控制层级越多，产生的代理问题就越多，信息披露质量就越低，而且这种影响在非国家控制的上市公司更为明显。［8］金字塔式股权结构所形成的控制层次会对上市公司信息披露产生影响，并且控制层次越多、控制关系越复杂，某些重大信息更容易被隐藏［9］。二、案例简介①双汇发展（原S双汇，以下在无歧义存在时简称“公司”）成立于1998年10月15日，是经河南省人民政府批准，由河南省漯河市双汇实业集团有限责

5、任公司（以下简称“双汇集团”）独家发起，以社会募集方式设立的股份有限公司。公司自H年以来，经营发展迅速，业绩骄人。XX年3月3日，S双汇发布《关于控股股东国有产权转让的提示性公告》，双汇集团国有产权通过北京产权交易所有限公司公开挂牌。XX年4月29日，由美国高盛集团、鼎晖中国成长基金II授权并代表上述两公司参与投标的香港罗特克斯有限公司中标，中标价格为人民币20-1亿元。XX年5月6日，S双汇第二大股东漯河海宇投资有限公司与香港罗特克斯有限公司签署《股权转让协议》，漯河海宇投资有限公司将其持有的S双汇股份的25%全部转让给香港罗特克斯有限公司。XX年5月12日，S双汇实际控制人

6、漯河市国资委与香港罗特克斯有限公司签署《股权转让合同》，漯河市国资委将其持有的本公司控股股东双汇集团100%的国有产权整体转让给罗特克斯有限公司。XX年上述股权变更得到相关部门批复，香港罗特克斯有限公司成为实际控制人，见图1。XX年11月4日起,路透中文网等媒体相继报道高盛减持双汇集团50%股份的消息。XX年12月14日的澄清公告间接确认了这一消息，并首次以文字形式叙述了自XX年10月以来的境外股权错综的结构变化。此则公告引起了很多的猜测，如管理层股权激励、双汇集团整体上市等。公司于XX年12月31日再次发布澄清公告，XX年开始实施的员工持股计划表明管理层持股己经成为事实，其披

7、露的境内外股权结构如图2所示,至此，对外公布了XX年以来实际一直存在的公司境外部分复杂的金字塔控制结构。图1澄清公告前公司披露的公司与实际控制人之间的产权及控制关系②图2澄清公告披露的公司境内外股权结构③三、案例分析（一）金字塔控制结构已经形成案例中，公司在XX年经过复杂的境外控制权变化，已成为多链条的金字塔式股权结构下被控制的上市公司。XX年国有股转让前，从实际控制人漯河市国资委到公司，中间只有双汇集团一个层级，并且国资委持有双汇集团100%的股份。XX年年报中披露的控制关系，除了由高盛集