大类资产配置的脉络（2018年4季度）：狼真的来了该怎 么办.docx

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1、1、9月以来市场走势回顾进入9月，A股市场经历了三段截然不同的行情。9月初至9月17日，A股市场延续此前的弱势，市场依然呈现普跌态势。其中上证综指下跌2.7%，深证成指下跌5.5%，万得全A下跌3.9%。受9月18日发改委稳投资新闻发布会的提振，9月18日至9月末，A股市场大幅反弹，其中上证综指上涨6.4%，深证成指上涨5.0%，上证50涨幅最大，达到8.6%，万得全A上涨5.5%，市场全面反弹。实际上，9月18日发改委新闻发布会关于稳投资的信息并未超出7月末国务院常务会议以及政治局会议的要求，但市场反映如此剧烈，这反映了投资者对去杠杆、中美贸易摩

2、擦等部分中长期利空因素反应的钝化，转而对短期利好因素反应的敏感。然而，国庆长假期间海外市场的剧烈动荡让9月下旬A股反弹戛然而止。截至10月18日上证综指从2821.35点跌至2550.47点，两周跌幅接近10个百分点。中小盘和创业板指数均跌至反弹前的水平。10月以来全球资本市场股债双杀的原因皆来自于美国10年期国债收益率大幅上涨引发的各类资产价格重估。我们在此前路演的总结中总结了三大影响A股市场的中长期因素——去杠杆、中美贸易摩擦以及美联储货币政策的外溢，虽然市场在10月之前似乎对前两者反应有所钝化，但10月以来美联储货币政策的外溢效应明显主导市场

3、走势，而且该因素程度上升还可能引发市场恢复对去杠杆和贸易摩擦负面冲击的敏感性。图1：9月以来A股市场不同阶段的涨跌幅9月1-17日9月18-30日10月以来10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%上证综指深证成指上证50沪深300中小盘创业板万得全A资料来源：Wind，板块方面，9月涨幅较大的行业，10月以来的跌幅也较为明显。例如食品饮料9月累计上涨8.4%，10月即下跌15.1%，9月涨幅第一，10月跌幅第三。另一方面，9月下跌的行业在10月表现更差。其中电子板块9月以来表现最差，9月下跌6.8%，10月下跌9.2%，累计跌幅

4、达到16个百分点，位居各板块之首。相对而言，银行板块9月以来表现较好。图2：近两月银行板块表现相对较好10月以来9月银行-3.8%5.6%房地产采掘机械设备通信电子建筑装饰-7.1%-7.9%-8.4%-9.0%-9.2%-6.8%-9.5%-3.0%-0.2%0.4%0.6%7.6%轻工制造电气设备综合交通运输国防军工传媒休闲服务钢铁纺织服装汽车建筑材料农林牧渔非银金融医药生物商业贸易有色金属化工公用事业食品饮料计算机-10.8%-11.3%-11.9%-12.2%-12.4%-12.7%-12.8%-13.1%-13.2%-13.

5、4%-13.7%-13.9%-13.9%-14.0%-14.2%-14.4%-14.6%-14.6%-15.1%-15.5%-2.0%-2.3%-1.4%-1.4%-3.1%-0.9%-0.8%-2.8%2.5%2.2%3.5%2.7%0.0%3.0%2.7%5.1%0.3%0.1%1.9%8.4%家用电器-17.0%1.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%资料来源：Wind，债券市场方面，受季末因素的影响，9月中下旬资金面状况有所紧张，信用利差不再走扩，10年国债收益率一度升至3.67%以上，10年

6、国开债收益率最高时接近4.29%。但央行维持市场流动性稳定的态度解决。10月7日宣布降准，这有助于在美国10年国债收益率快速上行的背景下，稳定国内市场利率。10月18日，中国10年国债收益率为中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年3.56%，较9月末下行5个bp左右。图3：央行降准有助于稳定国内市场利率4.15.24.05.03.93.83.73.63.54.84.64.44.23.42018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/10资料

7、来源：Wind，4.0当前对国内利率和汇率有重大影响的因素是中美政策周期的严重分化，9月美联储再次加息，而人民银行一如2季度末的操作，不但政策利率不再跟随，还再度宣布降准1个百分点，所释放的基础货币规模超过1万亿。在资本项目不开放的前提下，人民银行有必要在汇率和利率之间重新权衡。随着美债收益率的快速上行，目前中美利差已收窄至40bp左右，而央行降准的操作表明其目前更重视货币政策的独立性，稳定国内市场利率优先于稳定汇率。但另一方面，7依然是市场重要的心理点位，因此9月官方储备下降200多亿美元，应该存在央行入市干预的可能性。与此同时，央行自8月以来

8、加强了对人民币汇率走势逆周期宏观审慎管理力度，远期购回风险准备金率由0%升至20%，逆周期因子重新启动，离岸央票也准备就绪