从“美的事件”谈企业并购中的资产定价

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1、从“美的事件”谈企业并购中的资产定价

2、第1　最高明的投资就是以癞蛤蟆的价格买进青蛙王子，相反，以青蛙王子的价格买进癞蛤蟆则是最愚蠢的投资。日电集团很可能就是一只青蛙王子，却被美的电器以癞蛤蟆的身价贱卖了。　　来龙去脉　　2005年5月20日，美的电器董事局发布公告，称美的电器拟将所持有的下属子公司-佛山市美的日用家电集团有限公司以下称“日电集团”85％的股权以2.49亿元的价格转让给美的集团，并已于5月19日与美的集团在广东顺德签订了股权转让协议，该交易构成关联交易。公司将于6月20日将召开2005年第一次临时

3、股东大会，以“现场投票”的方式来表决董事局的该项议案。　　本来貌似稀松平常、顺理成章的资产重组方案，不料半路杀出了一个“程咬金”。5月27日，广东格兰仕集团在北京、广州同时召开新闻发布会，宣布有意高价收购美的小家电业务；还上书中国证监会，声称上市公司的资产是公众资产，在实施关联交易的时候，应该进行“阳光下的交易”。　　5月28日，美的电器发布澄清公告，声称“本公司从未与除美的集团有限公司之外的任何公司接触商谈小家电业务转让事宜，也未有与其他公司商谈之意愿”。　　6月15日，美的电器发布《关于小家电业务重组有关事

4、项的说明公告》，声称出售该部分资产给大股东美的集团有其必要性，而且资产溢价15%，参照其他家电企业定价合理。　　由于格兰仕主动要求高价收购该部分资产遭美的拒绝，引起媒体对美的电器关联交易的广泛关注、不满和质疑。争议主要集中在：小家电资产定价是否合理、第三方有意高价购买为何不卖和是否需要分类表决等方面。　　笔者认为：美的电器虽为公众公司，但“肥水不流外人田”也属人之常情，可以理解；交易金额达数亿元的关联交易已构成“对社会公众股股东利益有重大影响”而应该进行分类表决；不过，“小家电资产定价是否合理”才是问题的核心。

5、　　资产如何定价　　对资产进行定价或计算企业的内在价值，最常用的方法有两种：现金流贴现法和类比估值法。　　现金流贴现法，是早在半个多世纪前，约翰。伯尔。威廉姆斯在《投资价值理论》一书中提出的，巴菲特将其浓缩为：“今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余期限能够期望产生的，以适当的利率贴现的现金流入和流出。”现金流贴现法可以比较准确地计算出企业的内在价值。“现金为王”是反映经济规律最重要的原则，任何企业家和投资者都应该牢记它。美国摩根投资银行一位高级副总裁曾指出：“虽然现金流贴现法并不尽善尽美，也不

6、可能排除人为因素影响，但相比其它估值法，其优势在于提供了价值形成的宝贵参考依据，应当作为估值法的首选。”　　类比估值法是将被估值资产与其相类似或同类型的其它资产的市场价格进行比较，从而作出估值的方法。大家比较熟悉的：市盈率（P/E），市净率（P/B）等就是类比估值法中比较常用的几种参数。相对于现金流贴现法，类比估值法具有简单、方便的优势，不需要做复杂的预测和计算，但很容易受到会计准则和市场因素的影响。　　目前我国企业资产重组过程中，普遍运用固定资产评估法。该法看重的是厂房、机器设备等实物硬件，轻视管理、商标、专

7、利技术等软件，并且不考虑企业的盈利能力，在使用中有很大缺陷和局限性，容易导致价格扭曲。在国际上固定资产评估法主要用在企业破产拍卖中。　　美的电器6月15日的说明公告专门为定价作了解释：“为合理确定此次交易的价格，保证交易价格的公允性，在确定此次股权转让价格的定价依据时公司参考了资本市场对同行业有代表性的上市公司的市场定价水平（市场定价水平以签订协议时最近一个月的平均股价相对其净资产的溢价比例确定），如：TCL（000100）溢价29.65％、青岛海尔（600690）折价2.51％、德豪润达（002005）溢价2

8、1.54％。本公司董事局从本次交易标的与上述参考对象在财务状况、盈利水平以及资产流动性进行综合比较并与交易对手协商后最终确定本次交易的价格以净资产为基础溢价15％。”　　可见，美的电器对小家电采取的是类比估值法中的净资产定价法。问题是，业内同行格兰仕认为“作为上市公司资产，它们内部的成交价有点出乎我们的意料”并愿意高价竞买；另外还有专家质疑日电集团资产和盈利的真实状况。在这种情况下，笔者认为美的电器有必要尽快采用现金流贴现法等其他企业估值方法对小家电资产重新评估，并与目前定价作比较和相互验证。　　癞蛤蟆与王子　

9、　企业的兼并收购通常演绎的是“青蛙王子与公主”的故事。收购方通常幻想自己是公主，希望亲吻被收购方这只癞蛤蟆，让它变成青蛙王子。笔者认为，最高明的投资就是以癞蛤蟆的价格买进青蛙王子，相反，以青蛙王子的价格买进癞蛤蟆则是最愚蠢的投资。　　那么，美的小家电资产-日电集团到底是一只癞蛤蟆，还是潜在的青蛙王子呢？