基于企业融资顺序的我国企业资本结构研究

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1、基于企业融资顺序的我国企业资本结构研究　[摘要]本文通过对现代资本结构理论的形成及其发展的总结，运用融资顺序理论的理念，对我国的上市企业融资顺序现状的分析，提出了上市公司偏好股权融资出现的一些问题，并给予一些关于内源融资的建议。　　[关键词]现代资本结构理论企业融资顺序股权融资内源融资　　　　一、引言　　现代资本结构理论形成于20世纪50年代，以1958年莫迪利业尼(Modigliani)和米勒(Miller)共同提出的著名定理—MM定理为中心，以后沿着两个分支发展:一个是探讨税收差异对资本结构的影响，称为“税差学派”，另一个是研究破产成本与资本结构的

2、关系，之后再派生到财务困境成本中，形成所谓“破产成本主义”和“财务困境主义”。这两大学派最后归结到权衡理论(包括“权衡理论”和“反权衡理论”)。到了20世纪70年代后期，资本结构理论以信息不对称为前提，大量引用经济学各方面的最新分析方法，主要从企业内部因素(如信号、激励等)来展开对资本结构的分析，形成了代理成本理论、信号传递理论、融资优序理论和控制权理论等新的资本结构理论。　　二、融资顺序理论　　融资顺序理论是Mayers(1984)提出的。该理论认为，投资者之所以对企业的资本结构感兴趣，实际上是因为当企业公布其选定的资本结构时，股票的价格就会产生变化

3、。这种变化可解释为“信息效应”，它与如何达到这个资本结构本身没有关系。这是因为，企业负债水平的变动向市场传递了一个有关企业价值变化的信号。当企业增加债务减少权益时，意味着企业借债能力提高，企业价值增加，市场接受到这个好消息，股票价格就会上升;反之亦反。Myers的融资顺序理论包括三个基本点:　　1.企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资。　　2.为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率。　　3.在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低

4、的证券开始。融资顺序理论的两个中心思想是:企业偏好内部融资;如果需要外部融资，则偏好债务融资。　　在MayersMailuf(1984)合著的“企业知适投资者所不知道信息时的融资和投资决策”一文中对融资顺序理论进行了较为完整的阐述。他们首先认为，信息不对称现象是因为控股权和管理权的分离而自然产生的，在不对称信息条件下，管理者(内部人)比市场或投资者(外部人)更为了解企业收益和投资的真实情况。外部人只有根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。企业资本结构、财务决策或股利决策都是内部人传递信号的手段。　　三、基于融资顺序理论的我国企业资本结构的研究

5、　　1.我国企业的资本结构现状及原因　　从上述理论我们可以知道，现代融资理论揭示了企业的最优融资顺序为:内部融资—债权融资—股权融资。而我国的上市公司却表现出典型的股权融资偏好，与西方现代企业在融资偏好上存在着明显的差异。我国上市公司存在着强烈的股权融资偏好，其原因主要有：　　第一，是我国资本市场发展失衡。国债、政策性金融债券成为中国债券市场中发行规模最大的券种。与此形成鲜明对比的是，中国企业债券市场的发展严重滞后，且大量债券不能上市流通。第二，是资产收益率偏低，限制了内源融资。由于国家政策的倾向，我国的上市公司改制前大部分为国有企业。企业改制上市并不

6、能解决所有的问题，公司治理结构的改革滞后。第三，是股权融资成本背离风险——收益对等原则。从理论上讲，相比债券融资，股权融资成本应该更高。但在我国，股权融资成本实际上却远低于债券融资的成本。　　2.企业资本结构的构建　　资本结构是一个企业筹资决策中的核心问题，资本结构应该体现出企业理财最终目标，即实现企业价值最大化。要实现公司的最优资本结构，必须改变现有的以股权融资为主的融资结构局面，提高内源融资的比例，使内部资金得到有效的应用。　　第一，规范股权融资，加强对募股资金使用的监管。首先增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度。其次要严格会计制度，

7、坚持以股东利益最大化为主要原则，改善以利润为中心的效益会计核算体系。再次就是要使政府的监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好。　　第二，优化股权结构，完善公司治理结构。股权结构对公司治理效率的影响是非常大的，一个适宜的股权结构，在一定程度上决定了公司治理效率的好坏。要鼓励股权所有者多元化，并加大机构投资者的持股比例，促进股市投资的理性化，切实保障股东权益及股东对经营管理层的约束。　　第三，大力发展债券市场，支持债权融资。推动债券市场发展，首先要完善债券市场发展的各类相关制度，大力推进债券市场的规范化建设;其次，增加债券品种，鼓励债券创新，满足不同类型的

8、投资需求;第三，扩大债券发行规模并拓广债券发行主体，努力使各类合格企业均平等地获得发债机会。