天天基金专题研究：风险末个际从价值(VaR)与期望损失(ES)简析

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1、衡量极端损失的风险度量指标　　报告摘要：　　风险价值(VaR)与期望损失(ES)---衡量极端损失的风险度量指标。比起收益率波动幅度，投资者往往更为关心投资组合的极端损失风险，VaR与ES即为衡量投资组合极端损失风险的常用指标。VaR的含义为在一定的概率水平下，某一投资组合在未来特定时期内的最大可能损失；而ES的含义为当投资组合的损失超过VaR阀值时所遭受的平均损失程度。由于ES在VaR的基础上进一步考虑了出现极端情况时的平均损失程度，因此可以更为完整地衡量一个投资组合的极端损失风险。　　从过去五年Var和ES与业绩表现的相关

2、性来看，无论是VaR还是ES均与基金的累计收益率呈显著负相关，即VaR或ES越小，基金的累计收益率往往会越高。而ES与累计收益率的Spearman秩相关系数、t值和p值均明显小于VaR与累计收益率的Spearman秩相关系数、t值和p值。这表明ES与累计收益率的负相关性比VaR更强，并且也更为显著。　　从过去五年的累计收益率来看，VaR最小的10只股基组合和ES最小的10只股基组合分别取得了81.47%和90.35%的累计收益率，而同期中证股票基金指数和沪深300指数则分别上涨49.60%和28.18%。可以看到无论是VaR组

3、合还是ES组合均能够对中证股票基金指数获得可观的累计超额收益。而ES组合的累计收益率持续跑赢VaR组合的累计收益率，表现略胜一筹。这与VaR和ES与业绩表现相关性的检验结果相一致。　　建议投资者在考察股票型基金的极端损失风险水平时优先考虑ES指标。VaR与ES均与基金的业绩表现呈显著负相关，通过VaR和ES筛选出的两组基金组合也均能够实现明显超越市场平均水平的收益。而ES由于进一步考虑了投资组合的损失超过风险阀值(即VaR)时的平均损失程度，因此能够更为完整地反映出投资组合的极端损失风险。ES与基金业绩表现的负相关性更强且更为

4、显著，通过ES指标筛选出的基金组合在累计收益率上也较VaR组合略胜一筹。故建议投资者在考察股票型基金的极端损失风险时优先考虑ES指标。　　一、 风险价值(VaR)与期望损失(ES)--- 衡量极端损失的风险度量指标　　在传统的投资组合理论模型中，一个投资组合(单个资产亦可以看成是投资组合的一种特殊类型)的风险常常以方差(或标准差)来进行度量。然而方差反映的是一个投资组合收益率的整体波动幅度，并没有对下行波动和上行波动进行区分，也没有体现出投资组合的极端损失风险。而比起收益率波动幅度，投资者往往更为关心投资组合的极端损失风险，即

5、投资组合在很大的概率下所能出现的最大损失。如果这一指标较低，即使投资组合收益率的波动很大，对亏损承受力较低的投资者来说也一样会有吸引力。在这一背景下，风险价值(ValueatRisk，VaR)的概念于1993年被提出.VaR的含义为在一定的概率水平下，某一投资组合在未来特定时期内的最大可能损失。我们假设一个投资组合在未来特定时期内的损失是一个随机变量X，则其在a这个置信水平下的VaR的数学定义为：　　例如，取a=95%，则上述定义的含义为：我们有95%的把握使投资组合在未来特定时期内的损失低于VaRa(X)。因此即为在95%的

6、概率水平下投资组合可能出现的最大损失。　　可以看到VaR对于亏损承受能力较低的投资者来说是一个相当重要的指标，选择VaR较小的投资组合往往会将投资者在正常情况下(比如95%的概率水平下)的最大损失控制在一个较低的水平，有效遏制了投资组合的下行波动风险。然而VaR也存在明显的缺陷。首先VaR没有考虑一旦非正常情况出现(即投资组合的损失超过VaR)其极端损失的严重程度。我们仍以上面的例子来说明，刚刚我们只确定了投资组合的损失有95%的概率不会超过VaRa(X)，然而毕竟存在5%的概率使投资组合的损失超过VaRa(X)，一旦这种情况

7、出现，投资组合将会面临怎样的极端损失？这个信息我们无法通过VaR获得。其次，VaR不满足次可加性(即投资组合的VaR不超过组合中各个单个资产的VaR的和的性质)，这样就意味着以VaR作为风险度量指标可能出现投资组合的总体风险大于组合中各资产的个体风险的总和的情况，违背了以分散化投资来降低投资组合风险的初衷。　　为了克服VaR的不足，Rockafeller和Uryasev提出了期望损失(ExpectedShortfall，ES)的概念。ES的含义为当投资组合的损失超过VaR阀值时所遭受的平均损失程度。我们将一个投资组合在未来特定

8、时期内的损失用随机变量X来表示，则其在a这个置信水平下的ES的数学定义为：　　注意到投资组合的ES在数学上是以损失在超过VaR时的条件期望来定义的。　　如果所有投资组合的损失都服从正态分布，那么在数学上容易看到VaR和ES所提供的信息是相同的：即VaR较小的投资组合其ES也较