创业板退市制度的完善——基于公司治理的视角

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1、创业板退市制度的完善——基于公司治理的视角殷曙光（北京工商大学　100048）【摘要】上市公司退市制度被看作是保护中小投资者利益的重要制度安排。本文简要阐述创业板的退市制度，指出其存在的不足，并分析公司治理与投资者保护的关系，针对其问题从公司治理的角度来给出相应退市制度改进完善的建议，使得创业板的退市制度真正有助于提高上市公司质量，优化市场资源配置，保护中小投资者的利益。【关键词】创业板　退市制度　公司治理　投资者保护一、引言成熟的创业板市场应该是一个完整的、有进有出的资本市场。公司退市是一种普遍、正常的市场行为。市场退出机制是证券市场健康、有序、持续稳定发

2、展不可缺少的重要一环，缺少退市机制的制度安排的创业板市场是不完整的，而有缺陷的退市制度定会造成资本市场的扭曲。自创业板创立以来，还没有一家上市公司退出，反观海外的创业板市场。据不完全统计，在2009—2012年间，美国纳斯达克市场退市公司的数量占上市公司总数的13.8%，正是通过有效、进出有序的资本市场运作机制，建立起对上市公司的有效约束机制，实现对市场资源的有效配置，而目前创业板市场表现为一个只进不出、半封闭式的市场，尚未发挥资本市场对资源有效配置的功能。目前，公司治理的重点是投资者利益的保护，保护投资者利益就要规范公司治理，而公司治理包括退市制度，退市制

3、度又在投资者保护方面扮演关键角色，缺乏规范的公司治理，退市制度的效果也会大打折扣，投资者保护也就无从谈起。因此，保护投资者的利益要从公司治理的角度完善退市制度。二、创业板退市标准的分类及不足（一）创业板退市标准的分类基于2011年11月28日深交所公布《关于完善创业板退市方案》（征求意见稿）及2012年4月20日深交所正式发布的创业板上市规则，本文把退市标准分为市场指标和公司指标，市场指标包括公司市值、财务报告审核意见、市场公开谴责标准、股票流动性、问责及惩罚制度等指标；公司指标又具体分为财务指标（量化指标）和非财务指标（非量化指标），其中量化指标包括净利润

4、、净资产、营业收入等。非量化指标包括公司内部治理、内部控制、信息披露等指标。新的退市规则一定程度上丰富了退市标准，新增了净资产、非标准审计意见、股票流动性、信息披露等标准。在退市程序上，取消退市风险警示处理，给予30个交易日的整理期以及公司退市后统一平移到代办股份转让系统进行转让。一方面显示监管层加大对重大风险公司的警示及惩戒力度，表明对整顿创业板、优化资本市场资源配置的决心；另一方面也是进一步落实保护投资者利益的关键举措。（二）退市标准的不足1.股价流动性指标形同虚设。《上市规则》规定股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值情形即终止上市，基于我国

5、创业板公司股票居高不下的高市盈率，就算是连续跌停股价也不太可能低于每股1元，以该条款作为上市公司终止上市的情形基本是不可能，基本上形同虚设。2.市场公开谴责标准偏宽松。退市标准中新增“公司最近36个月内累计受到交易所公开谴责三次”这一退市条款显得可有可无，基本无实际可操作性。《创业板上市公开谴责标准》指出要受到公开谴责标准，一般是要触犯内幕交易、信息披露违规等情节严重才会受到处罚。2011年，万福生科通过财务造假手段登陆创业板市场，1年后被证监会立案调查，证实公司在2008—2011年财务数据存在造假行为，4个月内万福生科被公开谴责两次，但就是这样的业绩造假

6、、经营状况恶化的上市公司居然还存活在创业板市场里，并没有启动退市程序，不免让人大跌眼镜。这一退市条款过于宽松，很难对上市公司产生实质性的警示作用。3.缺乏问责及惩戒制度。当上市公司面临退市时，如何降低中小投资者的损失，对公司退市进行责任追究和惩罚以及对中小投资者的补偿就显得尤为重要了，而现行退市标准却没有对此有相关规定，当上市公司退出市场时，缺少后续补偿措施来降低中小投资者的利益损失。4.财务指标存在可操作空间。“一旦经审计净资产为负则暂停上市，连续2年净资产为负则终止上市”，一方面体现市场对于公司持续经营能力的关注，而另一方面连续2年净资产为负则终止上市时

7、间还是过于漫长，还是留有时间让公司进行“壳资源”炒作等手段存活在市场里。资本市场讲究是以诚信为本，公司财务造假、粉饰报表、利润操纵等行为都是在动摇资本市场的根基——诚信，上市公司不讲究信用，资本市场没有诚信，让投资者寄希望于以公司的发展来获取个人利益是不现实的。5.缺少对公司内部治理的规定。为了保护中小投资者的利益，国外成熟创业板市场都对上市公司的公司治理提出较高的要求，而我国新的退市标准基本上从市场化指标及公司财务指标来丰富退市标准的内容，但对公司内部治理却缺乏相应的规定，退市标准是不全面的，多元化程度不够。完整有效的退市标准是包括市场化指标及公司指标，要

8、对公司内部治理标准有具体明确的规定。我国创业板上市公