海通姜超：我眼中的中国资本市场与经济未来

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1、海通姜超：我眼中的中国资本市场与经济未来本文作者为海通证券分析师姜超、顾潇啸等，文章授权发表。经过14年波澜壮阔的股债大牛市，大家对于15年都充满了期待。然而到目前为止，由于市场波动加大，大家又开始纠结，而对于本轮行情的原因也一直充满了争议。一、钱从哪里来？理财成为最大金主最开始有人讲经济复苏的故事，后来发现经济好像从来没有复苏过，基本上所有出去调研的小伙伴都反馈看一家公司就想卖一家，结果全做错了。之后又开始讲利率下降的故事，不过争议也就出来了。一开始有一位很有名的大佬是这么说的：“不管利率降没降，只要大家心中的利率降了就行了”，大家听了都觉得很有道理。但

2、后来有一位大佬不服气了，说利率下降都是大家自己YY，真实的利率压根没怎么降，包括和去年比以及降息以来的很多利率都没有降，大家一听感觉说的也很有道理。于是就迷惑了，如果只是大家心中的利率降了，而真实的利率还没降，那到底这利率是降了还是没降呢？如果利率还没降，那岂不是跟打仗正起劲的时候，发现后援部队不见了一样！后来大家开始找新的逻辑，比较流行的包括国家市值管理，意思是新政府要做大资本市场，发展股市是去杠杆的最佳方式。还有比较流行的大妈理论，中国大妈太强大，蜂拥入市把股市给买飞了，所以风太大，把猪和大象都吹起来了，要研究风。问题是咱么普通老百姓离政府比较远，领导

3、们想啥咱们也不能第一时间知道，而大妈们的行为波动很大，风又很难预测。那么，到底资本市场是被谁买起来的呢？如果我们把大妈的行为放在一边，只研究金融机构的话，可以发现这一轮的行情跟传统的金融机构没什么关系。传统上资本市场的主要金融机构有三类：基金、券商和保险，但是我们可以发现这三类机构本轮对资本市场的参与度都比较有限。首先看基金，目前公募基金的业绩非常好，而且是连续两年很好，因为13年创业板涨了一倍，14年主板又涨了50%，而且14年债券基金的平均涨幅也超过了20%，但是股基和债基的规模已经连续两年没有大的变化。而券商在过去几轮牛市中曾经通过委托理财、自营等方

4、式入市，但经过历次熊市的惨痛教训，目前券商的自营业务均以债券为主，而券商资产管理蓬勃发展的主要支撑是通道业务，真正主动管理的资产规模非常有限。而保险公司本轮真正加大力度配置的是非标类资产，对债券和股票的配置并没有显著提升，只有安邦等少数几家有个性的保险公司除外。因此，在我们看来，14年真正改变资本市场的金融机构是银行理财。大家回忆一下，互联网理财的崛起是在13年，当时各种理财宝的崛起对银行存款形成了巨大的挑战，余额宝一夜之间成为了第一大基金。然而在14年下半年以来余额宝的规模就停止了增长，源于银行开始反击。大家在使用宝宝类货基时，会发现开始出现各种不便，从

5、银行转账有限额，赎回也有限额，申购和赎回有等待期等。所有这些细节在平时可能无所谓，但遇到放假的时候影响特别大。我自己最开始也是买货币基金，后来有一次遇到10.1放假，我们知道很多公司发钱通常都在放假之前的最后一天，而这笔钱到账以后基本什么都买不了，我当时还提前了一天认购货币基金，结果被银行电话通知说认购失败，因为货币基金需要提前两天认购才能起息。后来银行服务人员跟我说不用着急，就买他们的理财产品好了，我一开始还不相信，怎么可能有理财产品可以随时申购呢，后来还真买到了，名字叫做一天型理财产品，随时起息、随时赎回，而且没有任何限制，只是要求在工作日的工作时间操

6、作，但这一点约束基本可以忽略，这不就是活期存款吗？而它提供的收益率和货币基金几乎一模一样。在移动互联app普及的年代，基本上只要动动手就可以把活期存款转成这种活期型理财产品。而如果大家买过1个月或者3个月理财产品，也可以发现其收益率几乎都可以兑现，而且远远高于同期限的存款利率，这么好的用户体验之下，存款还有什么理由存在呢？于是我们可以看到，在14年3季度的银行体系出现了有史以来的首次存款净减少，而14年下半年的存款几乎没有增长，14年全年新增的9万亿存款几乎全在上半年，而这个数要比去年全年减少了3万亿。而形成鲜明对照的是，14年的银行理财出现了爆炸式增长，

7、几乎每个季度的新增量都在2万亿左右规模，14年年初的银行理财余额在10万亿，年底差不多在17到18万亿。我们可以把银行理财看做是一种新的存款，其对于传统存款的替代遵循产品的生命周期理论。我们知道一个新产品出现之后有四个发展期，分别是普及期、成长期、成熟期和衰退期。在13年年底的时候整个存款规模是100万亿，而理财规模是10万亿，比值达到10%，意味着银行理财对存款的替代已经从普及期到了成长期，因而14年的爆炸式增长绝非偶然，而只要银行理财的收益率依然远高于同期限的存款利率，未来银行理财的规模依然会持续快速增长，理财正在消灭存款。而银行理财的出现历史性地改变

8、了居民储蓄的投向。过去在存款为王的模式下，居民的储蓄主要投向了存款