首席分析师代宏坤

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1、首席分析师代宏坤021-53519888-1903Daihongkun@sigchina.com执业证书编号：S0870511060001日期：2013年3月25日报告编号：相关报告：证券投资基金研究报告/基金专题基金组合攻守转换策略及实证——基金组合与配置研究系列之四n主要观点：我们认为在国内市场环境下，通过市场择时和优选证券进行积极资产配置的思路是有可能成功的，为此发展出了一套量化的策略来进行资产配置及基金优选，这一策略在实证中效果良好。文章认为：l在资产配置方面，以主动管理型基金和被动管理型基金在不同阶段表现的差异，作

2、为大类资产配置的主要依据，引导组合在进攻或防御间转换。l在基金优选方面，重点关注基金选股能力、机构投资者比例、基金规模、风险调整后收益四个量化指标。l实证表明，量化转换策略获得了较好效果。在2007年1月至2013年2月间，转换策略组合的累积收益率大幅超越中证基金指数和沪深300；在单一年度的对比中，转换策略组合也有稳定的表现，且具有较好的风险控制能力。1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。基金专题在基金组合的实践中，大类资产配置是决定组合业绩的主要因素，组合应在确定了大类资产配置的前提下精选基金或管理人。在本系列

3、的首篇文章中，我们谈到了进行资产配置的四种思路，与目前广泛使用的现代资产管理理论支撑下的资产配置策略不同，我们认为在国内市场环境下，通过市场择时和优选证券进行积极配置的思路是有可能成功的。这实际上也是国内许多机构和个人投资者的操作模式，使用诸如宏观策略、量化策略、逆向投资等策略，或借助美林时钟、普林格经济周期等配置框架，来把握在资产类别轮换的节奏，在不同资产类别间积极转换，并且在每类资产中优选证券（股票、债券等）。我们发展出了一套量化的策略来进行资产配置及基金优选，这一策略在实证中效果良好。文章认为：l在资产配置方面，以主动

4、管理型基金和被动管理型基金在不同阶段表现的差异，作为大类资产配置的主要依据，引导组合在进攻或防御间转换。l在基金优选方面，重点关注基金选股能力、机构投资者比例、基金规模、风险调整后收益四个量化指标。l实证表明，量化转换策略获得了较好效果。在2007年1月至2013年2月间，转换策略组合的累积收益率大幅超越中证基金指数和沪深300；在单一年度的对比中，转换策略组合也有稳定的表现，且具有较好的风险控制能力。适时转换组合我们持积极配置的理念，投资就像一场战争，要依据不同的环境来采取进攻或者防御的策略。既不能一味的进攻，也不能一味的

5、防守。在识别出相应的环境后，在进攻和防御的组合间进行适时转换，期望在长期内取得较好的投资效果。关键的是在什么时点进行攻守转换。我们根据主动管理基金和被动管理基金的表现来进行大类资产配置和组合转换。从主动管理基金与被动管理基金表现的差异来构建组合已有先例，理柏的研究员Clack在2002年、BillSickles在2006进行了类似的研究。在BillSickles2006年对美国基金进行的研究中，他发现存在一些适当的时间，在这些时间投资者在主动管理和被动管理间进行转换，业绩会更好。我们对这一理念进行了改进，开发了攻防转换策略。

6、与传统的关注基本面和技术面的配置方法有所不同，主动管理基金和被动管理基金的表现综合的反映了宏观面、市场情绪、机构投资者操作业绩的综合效果。转换策略可能的超额收益来源于两个方面：一方面是适时在进攻与防御组合间转换，在中长期获取超额收益；另一方面是通过优选基金在中长期获取超额收益。主动管理基金和被动管理基金表现的差异反映了市场的状态，主动管理基金表现好的时期，往往是在市场持续走熊或者震荡时，此时可转换到防御组合，而被动管理基金表现好的时期，往往是在市场表现出持续牛市的状态时，此时可转换到进攻组合。国内72013年3月25日基金专

7、题过去10年的数据表明，在2004年到2012年的九年中，总体上主动管理的基金业绩好一些，但从2007年以来6年的情况看，主动管理组合和被动管理基金几乎平分秋色、交替胜出（图1）。图1:主动管理基金与被动管理基金业绩对比（注：以指数型基金指数来代表被动管理基金，以普通股票性基金指数来代表主动管理基金。）引入技术指标AVPR(Active-Versus-PassiveRatio)来评估市场环境，该指标测度某一时间段内主动管理基金表现超越被动管理基金的数量占所有主动管理基金的比率。例如，在2011年8月，主动管理的基金超越被动管

8、理基金的比例达到了89.59%，2011年11月，AVPR比例达到了92.61%，说明在这两个月度，主动管理的基金占绝对优势；而在2011年12月，AVPR比例为45.83%，在2011年9月为22.55%，说明在这两个月度，被动管理的基金业绩占优。进一步地，以AVPR的短期均线超越长期均