认股权证和可转换债券

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1、第22章认股权证和可转换债券很多债务的发行要么采用债券与认股权证的组合形式，要么选择可转换债券的形式。认股权证赋予它的所有者拥有购买公司其它证券的权利，而可转换债券使它的所有者享有用债券来交换其它证券的权利。事实上还存在可转换优先股——譬如，它常被用来为兼并行为融资。可转换优先股也给予它的所有者以优先股交换其它证券的权利。这些奇怪的混合产品究竟是什么？你又应该如何对其定价？公司为什么要发行它们？我们将依次回答这些问题。22.1什么是认股权证？一大批私募债券以及一小部分公开发行的债券常常都附带认股权证。除此之外，发行普通股或优先股的同时，也会出售认股权

2、证，它们常作为承销服务的补偿发行给投资银行或者万一破产，用来补偿债权人的认股权证这个词通常指公司所发行的基于本公司自身的股票或债券的一种长期期权，但投资银行与其它金融机构也发行可以购买其它股票的认股权证。比如讲，1994年10月，法国银行CreditLyonnais出售了100万张认股权证，允许持有者购买三家德国汽车公司的股票。。1995年9月，B.J.Services这家原油行业的服务企业，为一次兼并活动发行了480万张认股权证，用以支付兼并所需的一部分应付款。每份认股权证允许持有者在2000年4月之前以30美元购买一股B.J.Services公司

3、的股票。这些认股权证发行时，股票价格是19美元，所以股价需要再上升50%多的幅度，才能使执行这些认股权证变得有利可图。认股权证的持有者无权投票或收到红利。但该产品的执行价会随任何红利或股票分割行为而自动调整。当1998年B.J.Services把它的股票1拆为2后，每张认股权证也一拆为二，使得执行价格减少到了30÷2=15.00美元。当我们在1999年1月写这本书的时候，公司股价是16美元，认股权证的价格为9美元你还记得为什么认为这是下限吗？当认股权证的价格偶然小于股价减去＄15时，会发生什么呢？（参见章节20.3）。认股权证的定价作为一名训练有素的

4、期权分析者，你可能已经将B.J.Services公司的认股权证看成一个5年期的美式看涨期权，它的执行价为15美元（1998年股票分割后所做的调整）。你能用我们标准的期权速记法描绘认股权证的价值与普通股的价值间的关系，就如同图22.1显示的那样。认股权证价值的下限是图中的粗线B.J.Services的认股权证十分标准，但你有时会碰上“有趣的事务”，比如“收入认股权证”会定期支付利息。。如果B.J.Services股票的价格小于15美元，认股权证价格的下限就是0；如果股票价格大于15美元，则认股权证的下限等于股价减去15美元。认股权证投资人有时称这个下限

5、为认股权证的理论价值。这实际上是一个误导性的称谓，因为理论与实践都告诉我们在最后的执行日之前，认股权证的价值应该高于下限价值，也就是位于图22.1中所表示的曲线之上。认股权证的价值到期前认股权证的真正价格理论价值（认股权证价值的下限）股票价格执行价格=15美元图22.1B.J.Services公司认股权证价值和股票价格价值之间的关系。粗线是认股权证价值的下限。在这个期权到期时，认股权证的价值会跌至下限。在到期前，认股权证的价值落在如图所示的一条曲线上。这条曲线的高度取决于两个变量。正如我们在章节20.3中所解释的，它取决于每期股票回报率的方差（）乘以

6、期权到期前的单位期间个数（）。它还取决于利率（）乘上期权有效期内的时间长度（t）。当然，随着时间的流逝，认股权证的价格会和下限价值越来越近。到了它的有效期的最后一天，它的价格就“击中”了下限。两个难题：红利与股权稀释如果认股权证没有不同寻常的特征，股票也不派发红利，则这种期权的价格可用章节20.4中所描绘的Black—Scholes公式估计出来。但是当认股权证的标的资产是派发红利的股票时就产生了问题。认股权证的持有者无权收取红利。事实上，每次现金红利发放时，认股权证的持有者都会有损失，因为红利减少了股价，于是减少了认股权证的价值。所以为了获得这些额外

7、收入，在到期日前执行认股权证是有好处的这样做仅在红利大于执行价的利息收入时才有意义。否则不执行认股权证，认股权证持有者可以保留相当于执行价的现金，并把这些钱用于回报更高的投资上。。可以回忆起，Black—Scholes期权定价公式假定股票不派发红利，因此它不会给出派发红利的公司所发行的认股权证在理论上正确的价值。然而，我们已经在第21章向你展示了如何使用多阶段二叉树方法来定价支付红利的股票的期权。另一个难题是执行认股权证后，会引起股份数量的增加。于是，执行意味着公司的资产与利润被分摊到了一大批股份上。这些发行了可观数量的认股权证或可转换债券的公司必须

8、在这个“完全稀释”的基础上，公布其收入，因为人们已经意识到了公司股份的大规模扩张的潜力。看涨期权从不发生这种