e业务中的有限合伙-朱丹

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1、PE业务中的有限合伙PrivateEquity（简称“PE”）也就是私募股权投资，从投资方式角度看，是指通过私募形式对私人公司（privatecompany），即非上市企业进行权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了退出机制，及通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。PE可以发挥疏通资金，纠正金融市场发展不平衡，以确保我国经济的可持续发展。PE在中国属于新兴行业，在发展过程中会面临各种各样的问题，本文主要从PE业务的表现形式出发，结合笔者参与私募股权投资的实务，探讨有限合伙企业在PE业务中的优势、运营模式以

2、及实践中面临的风险。一、私募股权投资的组织形式比较目前，私募股权投资基金通常采取的组织形式为：公司型、信托型和有限合伙型。公司型是指投资人与基金管理人共同成立一个基金公司，由基金公司对外投资。信托型是指投资人基于对受托人的信任将财产权委托给受托人（管理人），受托人（管理人）按照投资人的意愿以自己的名义对外进行投资。有限合伙型是指，投资人作为有限合伙人，管理人作为普通合伙人共同成立有限合伙企业，由该企业对外进行投资。三种基金形式各有优缺，本文从以下四个方面对三种形式予以对比。（一）出资制度公司型的基金出资制度要求严

3、格。《公司法》规定有限责任公司的股东首期出资不得低于注册资本的20%，其余部分在两年内缴清，投资公司在五年内缴清。在信托型基金中，投资人首先需要购买信托受益凭证。这两种形式的基金均要求投资人先付出全部或部分的投资资金。但现实中，在基金设立之初，管理人不可能完成所有拟投资项目的前期准备，也就意味着，投资资金都不需要一步到位。这样，一方面增加了投资人的出资压力。另一方面大量闲置资金势必会降低管理人管理资金的业绩表现。对于基金运作来说，承诺出资应当是理想状态，而有限合伙也正符合这一状态。法律对于有限合伙企业的出资期限并

4、无要求，注册资本最低额也没有要求，出资数额以及出资方式均由合伙协议约定。在实践中不少有限合伙协议中都约定，各个有限合伙人第二期实缴出资的时间以收到管理人的出资通知书为准。当第一期资金数额已经用完需要在注入资金时，有限合伙人再将资金投入，这种出资方式对投资人以及基金管理人都有利。（二）投资收回相比公司型而言，信托型和有限合伙型基金中投资人的投资本金的收回机制更为简便。在公司制中，投资人一旦投入资金很难收回。《公司法》要求公司股东不得出逃资本和抽回出资，否则将面临补缴责任甚至行政、刑事责任。公司向股东返还出资只能通过

5、间接方式，例如减资。但我国《公司法》中对公司减资程序的要求也十分严格，不仅要履行通知和公告义务，债权人还有权要求公司提前清偿债务或要求提供担保。况且，即使减资，公司还要符合最低注册资本金的要求，故只要公司存续期间，投资人不可能收回全部投资本金。投资人只有通过股权转让的方式来收回投资，但股权转让也要符合公司法和公司章程的有关规定。在有限合伙中，无最低注册资本的要求，减资程序通常都由合伙协议约定，对企业债务并无提前清偿之要求。（三）对基金管理人的制约和激励在私募股权投资领域，投资人与管理人之间存在严重的信息不对称，此

6、种情况下，对管理人的约束就显得尤为重要。但这并不意味着对管理人要进行严格的制约，在这个特殊的投资领域，管理人一般具有相关的知识储备，故在约束的同时还应当保证管理人的独立性和持续性，要存在合理的激励机制。相比公司型和信托型，有限合伙型基金中，管理人能够受到更有效的制约和激励。公司型基金中，管理人一般只占公司很少一部分的股权，其只负责基金的运营，得到约定的薪酬或奖励，并不承担（或是极少承担）基金的盈亏结果。在这种机制下，管理人的收益与其承担的风险严重不对称，不能对管理人起到有效的制约。尽管投资人作为股东能够通过股东会

7、议能够更换管理人，以此来选择更为合适的基金管理人，但在信息严重不对称的环境下，投资人仅以自己的判断很难选择合适的管理人。另外不停地更换管理人，也有碍管理人的独立性和稳定性，不利于基金的发展。信托型基金中对管理人的制约更为有限，投资人基于某种信任将财产权委托给管理人，管理人以自己的名义进行投资。尽管委托人可以监督受托人，但实践中委托人对于私募股权投资的知识了解甚少，很难通过有效的方式来监督受托人。故在信托型基金中代理成本较高，很难防范管理人道德风险。在有限合伙企业中，管理人需为普通合伙人。普通合伙人一般出资额度占有

8、限合伙企业的1%，尽管出资额比例很低，但是普通合伙人在有限合伙企业之中承担无限责任。同时国际上通用的报酬机制为2%+20%。即投资金额的2%作为管理费，用于管理人的日常开支及经营。如果管理人使资金收益达到一定比例之后，其可获得收益的20%，如果达不到其只能收取管理费，而不能享有收益。在这种机制下，管理人若给企业造成大量债务，其要承担无限责任，若达不到预定收益率，其职能收取