中国债券市场的发展路径

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1、中国债券市场的发展路径内容提要我们把产业组织理论的CMP分析范式应用到债券市场模式选择中，得到了债券市场发展的IMP分析范式。文中回顾了全球债券市场，投资机构化成为了各个国家债券市场不可阻挡的趋势，各国债券市场的发展轨迹都表明债券市场的投资者结构由以个人为主导转变为以机构为主导的过程导致了各国债券市场从交易所市场到场外市场的变迁。中国债券市场20年的发展轨迹也印证了这一发展规律。自从XX年以银行间市场为主的债券市场模式确立以来，债券市场运行绩效呈现以下两个特征：一是债券市场总体运行效率不断提高，债券市场融资规模

2、和债市规模发展迅速，流动性不断提高，金融创新不断；二是企业债务融资市场发展缓慢，并且呈现结构性差异，交易所企业债和公司债市场发展缓慢，银行间企业融资市场发展迅速逐渐成为企业债务融资的主要场所。中国债券市场的发展路径应该毫不动摇地坚持以银行间市场为主，以交易所市场为辅，打破监管部门对公司债发行和交易市场的人为割裂，让发行人和投资者自由选择债券市场，提高企业债务融资的规模和效率，推动债券市场持续快速发展。关键词债券市场金融产业组织银行贷款、债券融资和股权融资是全球金融市场融资的三条主要渠道。通过债券市场进行直接融资

3、在金融体系中占据了重要的位置，全球债券市场的蓬勃发展为促进全球经济增长和资源的有效配置立下了汗马功劳。世界各国纷纷采取各种举措来促进债券市场的发展。现阶段，中国各主体融资以银行间接融资为主，直接融资比例较小，股票市场发展不规范，债券市场发展迅速，但是，相对规模仍然较小。推动债务直接融资、厘清我国债券市场的发展路径是金融体制改革和维持经济持续稳定增长的关键任务之一。一、债券市场模式的IMP分析范式债券市场的发展路径选择不外乎有以下几种，一是以场内交易所市场为主，场外市场为辅；二是以场外市场为主，交易所市场为主。选

4、择何种发展路径其实是一个产业组织选择的问题，即如何选择一种合适的债券市场运作模式来促进债券市场的健康发展，提高债券市场的运行绩效。产业组织理论体系是20世纪30年代以后美国以哈佛大学为中心逐渐形成的。哈佛大学的梅森和贝恩等人创立了稳定的分析体系，即SCP分析框架。S(MarketStructure)指市场结构，即这个产业采取何种市场模式来组织生产；C(EnterpriseConduct)指企业行为，该产业中主体企业是采取何种战略行为来谋取利润最大化；P(Performance)指绩效，即在该市场模式和企业行为的

5、共同作用下，该产业发展的绩效如何。哈佛学派认为，产业组织发展的路径应该是市场模式决定企业行为，企业行为决定产业绩效。政府应该善意和正确地确立一个最佳的市场模式，让所有企业在该模式下选择自己的行为，以期达到产业和市场的发展绩效目标。20世纪50年代，在对哈佛学派的批判中，芝加哥学派(领军人物为斯蒂格勒和巴罗)崛起了。芝加哥学派通过大量的实证研究证明，高集中度产业中的高利润率与其说是资源配置非效率的指标，倒不如说是生产效率的结果。产业组织结构并非外生给定的，是市场自由选择的结果，由市场参与主体市场行为内生决定。产业

6、组织发展路径应该为C-S-P,企业行为决定市场结构，然后二者一起决定了产业绩效，芝加哥学派强调市场的力量，反对政府对市场模式进行过多的限制和干预。沿袭芝加哥学派的产业组织理论，我们应用到债券市场的发展路径选择问题中。债券市场中，债券市场参与交易的主体是投资者，即对应于产业组织中的企业行为，投资者对交易行为的自由选择结果决定了市场的结构(即债券市场是以场内为主还是场外为主)，不断完善的市场结构和投资者的行为一起决定了债券市场的运行绩效，这就是芝加哥学派产业组织理论在债券路径选择问题中的IMP分析范式，投资者结构(

7、InvestorStructure,I)一市场模式(MarketMode，M)—运行绩效(Performance，P)。投资者结构的变迁引发了市场模式的改变，市场模式的改变吸引了更多的投资者进入，并且改进了市场运行的绩效。(一)债券市场投资者结构特征(I)投资者是资本市场的灵魂，是产品创新和交易的核心问题，一个产品只有得到投资者的认可才能成功发行并且交易。资本市场的投资者结构是指在市场中，产品投资者的类型结构，即是以机构投资者为主还是以个人投资者为主。在电子技术革新和经济全球化的推动下，全球资本市场的投资者机构

8、发生重大变化，机构投资者作为一个群体在资本市场占有的份额急剧上升。首先，OECD国家人口老龄化产生了对退休产品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技术的发展大大提升了金融服务业的水平凭借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和风险管理服务，催生了复杂的投资产品，机构投资者的发顺应了市场对复杂产品的要求；第三，脱媒现象减少了对银行存款的需求，传统的储蓄手段向利益驱动的机构化工