中国债券市场的发展路径论文

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1、中国债券市场的发展路径论文.freelance)指绩效，即在该市场模式和企业行为的共同作用下，该产业发展的绩效如何。哈佛学派认为，产业组织发展的路径应该是市场模式决定企业行为，企业行为决定产业绩效。政府应该善意和正确地确立一个最佳的市场模式，让所有企业在该模式下选择自己的行为，以期达到产业和市场的发展绩效目标。20世纪50年代，在对哈佛学派的批判中，芝加哥学派(领军人物为斯蒂格勒和巴罗)崛起了。芝加哥学派通过大量的实证研究证明，高集中度产业中的高利润率与其说是资源配置非效率的指标，倒不如说是生产效率的结果。

2、产业组织结构并非外生给定的，是市场自由选择的结果，由市场参与主体市场行为内生决定。产业组织发展路径应该为C-S-P，企业行为决定市场结构，然后二者一起决定了产业绩效，芝加哥学派强调市场的力量，反对政府对市场模式进行过多的限制和干预。沿袭芝加哥学派的产业组织理论，我们应用到债券市场的发展路径选择问题中。债券市场中，债券市场参与交易的主体是投资者，即对应于产业组织中的企业行为，投资者对交易行为的自由选择结果决定了市场的结构(即债券市场是以场内为主还是场外为主)，不断完善的市场结构和投资者的行为一起决定了债券市场

3、的运行绩效，这就是芝加哥学派产业组织理论在债券路径选择问题中的IMP分析范式，投资者结构(InvestorStructure，I)－市场模式(MarketMode，M)－运行绩效(Performance，P)。投资者结构的变迁引发了市场模式的改变，市场模式的改变吸引了更多的投资者进入，并且改进了市场运行的绩效。(一)债券市场投资者结构特征(I)投资者是资本市场的灵魂，是产品创新和交易的核心问题，一个产品只有得到投资者的认可才能成功发行并且交易。资本市场的投资者结构是指在市场中，产品投资者的类型结构，即是以机

4、构投资者为主还是以个人投资者为主。在电子技术革新和经济全球化的推动下，全球资本市场的投资者机构发生重大变化，机构投资者作为一个群体在资本市场占有的份额急剧上升。首先，OECD国家人口老龄化产生了对退休产品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技术的发展大大提升了金融服务业的水平，凭借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和风险管理服务，催生了复杂的投资产品，机构投资者的发展顺应了市场对复杂产品的要求；第三，脱媒现象减少了对银行存款的需求，传统的储蓄手段向利益驱动的机构化工具转化，机构投资的规模不断

5、上升；第四，专业化的优势，机构投资者在债券、股票和其他复杂产品投资上拥有专业化的优势，并且把优势转化为收益的改善，吸引更多的个人投资机构化，机构投资者的规模不断壮大。表1为西方主要发达国家的机构投资者债券在GDP中所占的比例，从中可以发现，从1970年到1998年不到30年的时间内，机构投资者的资产占GDP的比例急剧上升，平均上升了85％。投资机构化不仅是以资本市场为主导国家(盎格鲁—撒克逊国家)的发展趋势，也是以银行为主导国家(欧洲和日本)的发展趋势。伴随着机构投资者的兴起，债券市场的投资机构化现象更为突

6、出。来自美国市场2002年的数据显示，公司债市场投资者92％都是机构投资者，市政债市场投资者70％都属于机构投资者；2002年韩国的公司债市场数据显示，98％的投资者都是机构投资者，其中金融机构占88％；2000年7月马来西亚的企业债券投资者结构显示，98.5％的债券投资者都是机构投资者，其中商业银行占25％，退休基金占73％。中国的债券市场也不例外。2007年12月末，中国债券市场余额(不含央票等)为82611.11亿元，其中机构投资者债券余额为79320亿元，占比达96％；个人投资者持有的债券余额不足4

7、％。全球债券市场逐渐演变为完全由机构投资者占主导的市场。(二)市场模式(M)纵观全球债券市场的发展历史和现状，债券市场模式可分为两种，一是以场外市场为主体，第二是以场内交易所市场为主体。场内市场和场外市场主要区别是在交易方式、清算方式和信息披露上的差异。1、交易方式债券交易方式可分为指令驱动型和报价驱动型。指令驱动型和报价驱动型是场内和场外市场交易制度的核心内容，两种交易方式的差异也是区分场内市场和场外市场的主要标志。场内市场是以指令驱动为主，各交易成员之间是一次博弈。在以机构投资者为主体的债券市场中，指令

8、驱动型的交易方式不利于机构投资者获取良好的价格。指令驱动型导致场内交易的匿名性和一次性，导致投资者之间的博弈过程是一次性博弈，无法形成长期合作，做市商和机构投资者倾向于在场外交易。场外市场是报价驱动型的，交易者之间交易时存在重复博弈，有利于机构投资者获取良好的价格。虽然在一次交易中，投资者或者经纪商只选择一家做市商进行谈判，并以达成的价格成交，做市商的竞争可能是不充分的，但是客户与做市商重复博弈过程中，如果做市商