股权分置改革市场效应的理性思索

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1、股权分置改革市场效应的理性思索　摘要：股权分置改革实施以来一直是人们关注的焦点，研究股权分置改革产生的市场效应具有重要的理论和现实意义。本文以首先完成股权分置改革的前25批公司为样本，采用事件研究法，通过研究股改前后的累计逾额收益率发现，股权分置改革给证券市场带来了负面效应。与以去研究不同的是，本文对样本公司的股票价格入行修正，剔除了影响股价波动的其他因素，使结果更具客观性。　　枢纽词：股权分置改革效应检修　　　　股权分置改革是我国资本市场发铺中一个独特的经济题目。自中国证券市场创建以来，上市公司的股权分置状况就一直存在。跟着市场经济的发铺

2、,股权分置成为资本市场和上市公司健康成长的枷锁束缚。鉴于此，从轨制层面上“再造”中国资本市场的股权分置改革于2005年4月29日正式启动，截至2006年底，沪深两市已有1124家上市公司先后完成股改，标志着中国资本市场逐步向全畅通流畅时代迈入。　　　　一、样本选取　　　　本文选取首先完成股改的前25批上市公司为研究对象，考虑到研究的需要，剔除了数据不全和即将停市的上司公司，还剩593家公司。所选样本涉及金融地产、医药卫生、电信业务、能源、产业、公用事业、信息技术等各行各业，保证了样本的全面性。相关数据于股权分置改革专网和搜狐财经网。　　二、

3、变量选取及模型建立　　(一)解释变量的选取　　本文通过股票价格的变动计算股改前后的累积逾额收益率，从而研究股权分置改革给证券市场带来的市场效应。为了使股改前后的股票价格具有可比性，将股改前后的大盘指数同一调整为统一水平（本文选取2000点），因此计算出来的股价消除了影响股价的市场因素。在对股票价格入行修正时，采用公式如式①。　　其中，Ｐjt代表股票j在t日修正后的价格，I0为修正前股票j的市场价格，为当日股票市场的大盘指数。　　(二)被解释变量的选取　　事件研究法通过考察事件发生前后的累积逾额收益率来判定事件对股价波动的影响，在计算样本公司

4、的累积逾额收益率时，首先需要计算检修期内证券个股的日收益率和证券组合的市场日收益率，计算公式如式②所示。　　其中，Rjt代表第j家样本公司股票在t观察日的日收益率，Pjt表示第j只股票在t日的收盘价，t=-25，-24，…，-1，0，1，…，25。这里0代表股改公告日。　　计算证券市场的日收益率时，上海证券交易所利用上证综合指数入行计算,深圳证券交易所利用深圳成分指数入行计算。　　采用事件研究法计算样本公司的累积逾额收益率时计算步骤如下：　　1.计算个股正常收益率。根据市场中任何证券的收益与市场投资组合的收益率存在相关性，计算个股的正常收益

5、率Ｒjt如式③。　　Ｒjt=αj+βjRmt+εjt③　　其中，Eεjt，Var=σ2εj，εj，是期瞅为零的随机项，αj和βj为市场模型的参数。　　根据式③对股价收益模型入行归回，估计出参数和，并根据大盘指数在事件期内的日收益率计算出个股正常收益率，计算公式如式④。　　其中，表示股票j在第t日的正常的日收益率，即在股改公告不发生的情况下股票的市场预期收益率。　　2.计算逾额收益率　　为考察股权分置改革对上市公司市场价值的影响程度，需要计算个股逾额收益率ARjt，计算公式如式⑤。　　3.计算累积逾额收益率CARt　　累积逾额收益率用来考察该

6、事件对某上市公司股票价格总的影响和对市场的均匀影响，将均匀逾额收益率入行加总可以得出累积逾额收益率。　　其中，ARjt为股票j在第t日的逾额收益率，DDRt表示样本第t日的均匀逾额收益率，CAR(t1,t2)为样本公司第t1日到t2日的累计均匀逾额收益率。　　(三)模型建立　　因为的总体均值和总体尺度差未知，根据数理统计学的有关定理，CCRt和CARt均合用T检修。对于均匀逾额收益率CCRt，其检修统计量如式⑧。　　从累积均匀逾额收益率可以直观地判定股权分置改革事件对股票价格是否产生影响：　　1.根占有效市场理论（Fama，1970；Jen

7、sen，1978），假如一个股票市场是有效市场，则意味着市场不应该存在累积超常收益率，即应该在零四周随机波动。　　2.假如股权分置改革事件分歧错误股票市场产生影响，那么，股权分置改革事件日当天，股市累积逾额收益率应保持不变，呈随机水平波动。　　3.假如股权分置改革事件对股票市场产生明显影响，那么，当股权分置改革事件发生时，就会泛起事件日或者前后检修期累积逾额收益率的增加或者减少，表现为累积逾额收益率曲线的上升或者下降。　　三、股权分置改革的市场效应检修　　本文通过分析样本公司在股权分置改革信息宣布前后若干天的累积逾额收益率的变化趋势，分析股

8、权分置改革给证券市场带来的市场效应。根据修正后的股票价格对数据入行处理，得到样本公司在股改前后的均匀逾额收益率和累计均匀逾额收益率，如下表所示。　　从上表可以望出，股改前样本公司