政府干预、市场化进程与对价形成

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1、政府干预、市场化进程与对价形成摘要：本文基于产权理论，通过实证检验政府干预、市场化进程如何影响股权分置改革中上市公司对价的形成。研究发现，政府控制的上市公司对价显著地高于其他上市公司，市场化程度与对价负相关；仅在政府控股的上市公司，市场化程度对对价产生了显著的影响。在此基础上，对上市公司的直接干预“掠夺之手”和政府通过推动市场化进程“扶持之手”的作用进行了分析。研究表明：在市场经济制度相对虚缺的情况下，一味强调政府不作为、模仿和引入西方发达国家市场机制并不可取。关键词:政府干预市场化进程对价“掠夺之手’;“扶持之手”一、弓I言我国上市公司普遍为公

2、有产权的特征，本文基于产权理论，实证检验政府干预、市场化进程如何影响股权分置改革中上市公司对价的形成。通过对已实施股改上市公司进行研究发现：（1）政府控制的上市公司对价显著地高于其他上市公司。这是因为：政府控股的公司，产权转让受到诸多限制；同时，政府有任命CEO和公司主要高管的权利，政府干预程度强于其他公司。这种不完全的、受限制的产权，决定了这类公司效率的低下，未来市场价值可能会受到侵占。为了避免损失，流通股股东必然会要求更高的对价，以补偿其未来可能的损失。（2）市场化程度与对价负相关。在相同条件下，市场化程度越高，企业产权自由转让的可能性随之提

3、高；市场化程度越高，受政府干预的程度也就越低。可以预期，在一个市场化进程较快的地区，上市公司受政府干预的程度相对更轻。因此，在市场化程度较低的地区，流通股股东必然要求更高的对价，以补偿公司遭受过度政府干预所带来的损失。（3）产权与市场化程度对对价的影响，存在一定的替代效应，仅在政府控股的上市公司，市场化程度对对价产生了显著的影响。相对于国内针对股权分置改革的研宄（赵俊强等，2006；吴超鹏等，2006；许年行等，2007；沈艺峰等，2006；郑志刚等，2007），本文考察了产权（包括产权所引发的政府干预）与公司治理环境（市场化程度）等因素对对价形

4、成的影响。对价的形成是流通股股东、非流通股股东、政府等多个利益集团博弈的结果，政府干预是影响股权分置历史形成、发展与结束的重要因素。同时，公司治理环境的要素会影响到契约的顺利签订和履行，进而影响到公司治理的效率。更重要的是，公司治理环境是相对股权结构安排、独立董事制度、信息披露制度、独立审计制度、经理人市场机制、接管和购并市场机制等等公司治理机制更为基础性的层面。没有良好的治理环境，这些公司治理的内部和外部机制便很难发挥作用（夏立军和方软强，2005）。国内针对证券市场政府干预研宄的主要结论是：政府干预起到了“政府掠夺之手”的作用（夏立军和方轶强

5、，2005；李增泉，2002；高雷等，2006等），但这无法有效解释为什么我国证券市场能在短短十几年取得巨大进步与效率的提升。本文的研宄发现，对上市公司的直接干预起到了“掠夺之手”的作用；但政府通过推动市场化进程，却起到了“扶持之手”的作用。尤其是在市场经济运行的基本制度（如司法机制）缺乏的情况下，政府控制可能有助于降低交易成本，保证契约的履行。本文的研宄对全面理解政府干预、政府控制的作用具有一定的意义。二、制度背景、理论分析与研宄假设（一）制度背景我国股票市场产生于我国的转型经济，发展过程受到政府的高度干预。在股票市场设立初期，政府干预的动机在

6、于培育市场、维护秩序以及纠正市场失灵。但是，随着股票市场的发展，政府意识到股票市场为国企改革和脱困服务的巨大潜力。政府开始深度介入股票市场。于是，我国股票市场逐渐演变成一个“多重目标下的股票市场”（夏立军和陈信元，2006）o一方面，政府通过证券市场发展生产力，优化资源配置；另一方面，通过股票市场融资以服务于国企改革和脱困。在国有企业普遍效率低下的20世纪90年代初，国有企业构成了我国证券市场的微观基础。在股市发展初期，上市公司股份被划为流通股和非流通股两个部分。设置非流通股的做法是源于公有制意识形态下的政府干预，因其可以人为地减少股票供给，抬高

7、股票价格，更好地为国有企业改革和脱困服务而得以保留。如果说政府干预是股权分置改革形成的一个重要原因，那么以保护投资者利益为目标的证券市场市场化进程大大推动了股权分置问题的解决。市场化的目标从本质上来说与股权分置是不相容的，市场化改革是要通过价格机制把更多的资金吸引到优质资产上去。然而，股权分置的一个直接后果就是误导了资产的合理定价：一方面，非流通股和流通股定价完全背离，由此而引发了诸多非流通股股东和流通股股东之间的矛盾；另一方面，由于股权分置人为的割裂了非流通股股东和流通股股东利益，为了避免非流通股股东侵占其利益，流通股股东买卖股票往往以投机为主

8、，价值理念的形成仅仅是空谈。在一个投机氛围甚浓的市场，股价普遍背离其价值也就成了一种必然。随着有关研宄的深入，不难发现在股权分置的背景下