货币政策调控于股票市场之传导机制及效应的理论框架及实证研究

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1、中国货币政策简史及相关传导机制理论回顾2.1.1货币政策中介目标但是，随着沪深证券交易所的发展壮大，居民和企业持有的金融资产逐步走向多元化，金融机构也开始呈规模化，国有银行贷款在全体金融机构贷款总量中所占的份额开始K滑，直接融资的比例幵始上升，到1993年时，货H5当局发现以往的信贷配给0标己经很难实现。另一个问题是，各项证据均证明，到了上世纪90年代的中期，“现金配给计划”、“信贷规模”、通胀率以及经济增长目标之间的和关性越来越弱，通过信贷配给的屮介FI标来稳定物价、促进经济増长的最终FI标的可行性越来越低丫。于是

2、，从1995年开始，中央银行开始考虑用货币供应量Ml和M2作为货币政策的中介目标，到了1998年，原来的信贷配给计划作为中介目标被完全放弃。1997年12月，中国人民银行宣布，“自1998年1月1闩起，将取消商业银行贷款限额制度，在风险管理和资产负债比例管理的基础上，实行计划指导、比例管理、间接调控、自求平衡”的新型管理体制。和国际通用的惯例一样，央行依照货币流动性的高低，把货币供应量划分为四个层次：第一层次是M0,也即流通中的货币；第二个层次是Ml,它等于M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信

3、用卡类存款；第三个层次是M2,它等于M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中的定期存款+外币存款+信托类存款：第四个层次是M3,它等于M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等。以货印供应量为屮介目标的政策一直延续至今。然而，随着中国金融改革的进一步深化，金融创新的层出不穷，以及金融结构逐步向直接融资倾斜，以管理Ml为屮介A标的货币政策也开始逐步不适应现实的管理需要。特别地，近年来各方面的研究均发现，货币供应量Ml和通胀率之间的关系越来越弱，各界人士均开始呼吁将货币政策的中介目标从货币供应量Ml目标，转向管理商品及资产价格

4、为FI标。2.1.2货币政策的最终目标中国货币政策的最终目标一直是多元化的，从货币当局的货币政策调控实践来看，促进经济增长、保持币值稳定、扩人就业、维持经济结构均衡以及保持国际收支平衡是货币政策长期所追求的目标。在中岡经济发展的不同阶段，很明显可以发现货币当局的货币政策所追求的侧重点和内涵是不尽相同的。值得一提的是，我国央行的货币政策往往被看成是“政策经济A标的附属品”[2],这主要和我国央行的独立性较差有关。另一个重大的问题是，上述的促进经济增长、保持币值稳定、扩大就业、维持经济结构均衡以及保持国际收支平衡等多元目

5、标之间，往往存在着冲突和矛盾。比如，“菲利普斯曲线”早就揭示了充分就业和保持直稳定之间的矛盾。经济增长和充分就业之间往往可以看成是正相关的关系，因为，在一般的逻辑下，经济的快速增长必然带动就业机会的增长。但是，W际收支平衡和经济增长、币值稳定以及充分就业之间的关系却并不存在和谐的关系。一个典型的例证就是自2005年以后幵始，大量外汇占款所形成的基础货币投放所带来的通胀压力。比如，2007-2008年间，大量热钱的流入，大量地抬高房地产的价格、股票的价格，资产价格的上涨，最终带动了商品价格的上涨；2009年，加息预期以

6、及人民币升值预期导致热钱进一步流入中国，不仅导致房地产等大宗资产价格上涨，而且导致猪肉、蔬菜、粮油等生活必需品价格的大幅上扬，从而大大冲销了货币当局遏制通胀的努力。因此，经济增长、充分就业、币值稳定、国际收支平衡之间的矛盾使得货币当局跟本不可能同时兼顾最终目标的各个方面，而只能在某一经济发展阶段照顾其最突出的矛盾。比如，受美国2008年次贷危机冲击的影响，中国政府为避免经济迅速下滑，不仅推出了激进的“4万亿”计划，而且迅速下调了基准利率和存款准备金率，显然这一时期，货印政策所追求的A标是“促进经济增长”，到了2010

7、年，物价暴涨，通胀压力抬头，货币政策所追求的目标无疑是币值稳定。从中国以往的货币政策调控经验来看，追求币值稳定无疑成为了我国货币政策所追求的第一位阶A标，而在物价棊本稳定的基础上，追求经济增长和促进就业成为货币政策追求的第二位阶的0标，国际收支平衡则被排在了所奋最终B标中的最后。2.1.3货币政策的主要操作工中国货币当局的货币政策操作工具主耍包括以下几个方面：1、存款准备金率和两方国家长期保持稳定的存款准备金率不同，中国货币当局经常通过存款准备金率的调整来达到调控宏观经济的H的。这种而之所以会出现这种差异，和我国的经

8、济制度有密不可分的关系，由于在名义上我国的经济基础是以公有制为主体，我国的金融机构也大多以国有银行为主，因此，我国的货币当局天然地具备了调整存款准备率的便捷性。但是，从实际效果来看，我W的货币当局通过调整存款准备金来干预经济的实际效果往往并不理想。2、再贴现业务再贴现业务是我W央行频繁使用的另一个操作工具。其再贴现业务的具体作用可以包括以下几个